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　　三大行業(yè)預(yù)期向好
　　我們將重點關(guān)注經(jīng)濟復(fù)蘇過程中的結(jié)構(gòu)問題，即房地產(chǎn)、銀行和石化三個行業(yè)。房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟能否順利復(fù)蘇的關(guān)鍵，是啟動內(nèi)需過程中的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)；而銀行和石化行業(yè)則是A股市場權(quán)重最大的兩個板塊，其基本面變化與A股市場走勢密切相關(guān)。
　　對于地產(chǎn)行業(yè)基本面的判斷，我們的觀點較為樂觀。我們認(rèn)為，2009年下半年熱銷情況不會發(fā)生大幅逆轉(zhuǎn)，改善性和投資性需求將會逐步釋放出來。銀根寬松、開發(fā)企業(yè)投資謹(jǐn)慎、銷售回款迅速這三個因素使得當(dāng)前開發(fā)企業(yè)的資金面相當(dāng)充裕。我們房地產(chǎn)行業(yè)分析師預(yù)計，全年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將達到9.39%。房地產(chǎn)拉動的增加值在GDP中占比超10%，增量貢獻率逾13%。房地產(chǎn)對國民經(jīng)濟投資和消費兩方面的影響都是巨大的：從買地、建造安裝施工和出售后三個階段來看，每100元房地產(chǎn)需求會直接或間接帶動其他行業(yè)232元的需求，再加上房地產(chǎn)自身的需求，會影響332元的總產(chǎn)出。
　　巨量貸款和息差回升將提升銀行業(yè)績。09年預(yù)計新增貸款為7-8萬億元，大大超出市場預(yù)期。由于前期基建類投資啟動帶動配套企業(yè)的投資需求恢復(fù)，以及銀行為確保收入增長主動進行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)計信貸結(jié)構(gòu)將繼續(xù)優(yōu)化。伴隨資產(chǎn)負(fù)債重定價的完成以及資金市場收益率開始企穩(wěn)，預(yù)計凈息差將在二、三季度陸續(xù)見底。與此同時，流動性往往促升資產(chǎn)價格，進而使得銀行抵押物價值提升，促使銀行信貸擴張及利潤增長。
　　油價上升提升石油企業(yè)利潤。石化行業(yè)景氣將在二季度出現(xiàn)明顯反彈。09年一季度以來，石化行業(yè)在經(jīng)歷了08年4季度的低谷后，產(chǎn)品價格開始反彈，煉廠開工率及煉油毛利雙升，主要油氣上市公司股價也隨之上漲，國內(nèi)石化行業(yè)已經(jīng)開始復(fù)蘇。雖然原油價格上漲的背后有金融等非基本面因素影響，但在全球經(jīng)濟預(yù)期向好的背景下，油價長期上行的趨勢是確定的。
　　中信證券石化研究小組對中國石油與中國石化做了業(yè)績敏感性測試。油價上升至60美元以后，對中國石油的業(yè)績敏感度增強，成品油價格調(diào)整給公司帶來的正效應(yīng)開始增加，特別是在80美元的油價上，兩大石油公司業(yè)績將進入最佳區(qū)間。
　　國內(nèi)流動性依然充裕
　　從全球范圍看，未來流動性出口的載體主要是商品和股市，對國內(nèi)而言主要是股市、期貨市場和樓市。上半年滬深兩市股票成交17.92萬億元，期貨市場成交則達到了38.3萬億元，同比分別增加了18%和30%。從房地產(chǎn)成交上看，近期我們看到各城市月成交房屋戶均面積不斷上升，投資性需求顯現(xiàn)。
　　從央行貨幣政策的國內(nèi)目標(biāo)來看，一是為了促進經(jīng)濟增長，二是控制嚴(yán)重通脹。下半年仍然以促增長為主，以上輪周期經(jīng)驗為例，低利率環(huán)境維持了大概五年時間，即使在2004年年中通脹開始上升到5%水平時也未采取緊縮手段。在確信經(jīng)濟進入上升通道之前，我們預(yù)計貨幣政策將維持寬松狀態(tài)。
　　全社會人民幣貸款自2008年11月以來新增6.32萬億元，其中新增票據(jù)占比達32%。4月末城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速達30.5%，連續(xù)3個月出現(xiàn)上漲。國家基建類項目的啟動，將有效帶動配套項目的貸款需求；而各銀行采取更為主動的貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整，后期信貸結(jié)構(gòu)也有望優(yōu)化，一般性貸款占比將開始提高。
　　流動性充裕提振A股
　　本輪流動性充裕根源于全球低利率環(huán)境與美歐央行實施的定量寬松政策，因此未來考察流動性的變化，美聯(lián)儲行為依然是最重要的風(fēng)向標(biāo)。從歷史上幾次利率周期加息規(guī)律來看，美聯(lián)儲的加息行為與實際通脹水平更為相關(guān)。以上輪周期為例，2004年6月份美聯(lián)儲加息時已維持12個月低利率，單月CPI同比增速為3.3%。而截至2009年4月美國CPI僅為-0.7%，從這個角度看，下半年依然維持低利率水平的可能性較大。
　　全球降息后導(dǎo)致流動性相對寬松，在一段時間內(nèi)流動性將集中涌向某一特定資產(chǎn)市場，導(dǎo)致資產(chǎn)價格發(fā)生較大幅度上漲，此即為流動性出口。在低利率環(huán)境下，流動性尋找收益的訴求仍會持續(xù)。回顧美國歷史上6次流動性釋放，雖然歷史背景不同，演變過程不同，但從政策實施到流動性釋放的傳遞過程有其內(nèi)在的邏輯關(guān)系。
　　流動性出口，從經(jīng)濟屬性看可分為流動性通脹屬性出口和流動性增長屬性出口兩部分。經(jīng)濟政策如果沒有新興產(chǎn)業(yè)作為載體，則將作用于房地產(chǎn)和大宗商品交易，而大宗商品交易又可能作用于CPI，從而形成流動性的通脹屬性出口。而如果經(jīng)濟政策找到新興產(chǎn)業(yè)作為載體，則將主要作用于資本支出，資本支出作用于工業(yè)生產(chǎn)及服務(wù)（就業(yè)），從而影響公司利潤和個人收入；個人收入影響消費支出，消費支出反作用于工業(yè)生產(chǎn)及服務(wù)（就業(yè)）；而公司利潤直接影響股票市場，則形成流動性的增長屬性出口。由于工業(yè)生產(chǎn)及服務(wù)（就業(yè)）和消費支出又間接影響CPI指數(shù)，所以這兩種屬性有可能是相互融合的，但在不同的歷史條件下，總會有某個屬性的出口成為流動性釋放的主要途徑。
　　根據(jù)我們對美國流動性周期的計量，美國近40年歷史上流動性可以分為6大周期，分別為：1975年-1979年，1982年-1984年，1987年-1988年，1991年-1995年，2002年-2005年，2007年-2008年。通過考察在上述6大周期中美元、通脹、房地產(chǎn)和資產(chǎn)價格的變化，我們發(fā)現(xiàn)：流動性出口在短期和中期有一定變動規(guī)律可尋。
　　流動性的短期出口一般是流入高息貨幣資產(chǎn)和新興市場，表征是美元下跌；而流動性的中期出口在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的情況下，表現(xiàn)為經(jīng)濟增長，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)停滯的情況下，只表現(xiàn)為大宗商品價格上漲。
　　目前美國再次處于流動性大量釋放的周期中，從歷史經(jīng)驗來看，由于美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級短期內(nèi)仍然不能依靠，所以此次流動性的大量投放反而會引起資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)高息貨幣和新興市場，這正是前期非美貨幣和新興市場股票反彈較大的原因。從中期看，如果美國能夠迅速找到新的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級“點”，那么流動性在中期內(nèi)則可能推動美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟恢復(fù)增長；反之，中期內(nèi)大宗商品價格大幅反彈的局面將會出現(xiàn)。
　　從目前情況看，此輪經(jīng)濟新興產(chǎn)業(yè)的希望在于新能源。不過其目前規(guī)模仍不足以帶動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。奧巴馬政府能源政策計劃未來10年內(nèi)向鼓勵私人部門建立未來清潔能源領(lǐng)域戰(zhàn)略性投資1500億美元，由此幫助提供500萬個新的就業(yè)機會。由于以新能源為核心的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)群上游技術(shù)瓶頸仍存在，這決定新能源行業(yè)的發(fā)展仍處初始階段，就其經(jīng)濟規(guī)模而言，難以短期帶領(lǐng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。
　　在此背景下，下半年美元指數(shù)仍趨于下跌。而全球流動性也將通過兩個途徑影響中國資產(chǎn)的定價：一是資金進入香港市場，這是近期香港市場強勁攀升的主要動力，香港市場上漲將推動A股市場估值體系進一步提升；二是資金進入商品市場，受價格上漲預(yù)期影響，A股相關(guān)上市公司投資價值提升。

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