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　　在國內(nèi)貨幣政策從緊、“次貸危機”尤在，以及有色金屬價格普遍處于高位的形勢下，即將到來的2008年是本輪金屬牛市的“轉折點”還是“中繼站”？我們的判斷：2008年有色金屬牛市將進站加油。

　　得出這個結論前，我們思考了5個問題：1、本輪金屬牛市的基礎是什么？2、牛市基礎動搖了嗎？3、高價是牛市結束的理由嗎？4、“次貸危機”的影響大到足以終結牛市嗎？5、對中國需求的增長有理由懷疑嗎？

　　2008年仍然是供需基本平衡的一年。相對意義下“剛性供應，彈性需求”的特點，使得對未來需求的預測顯得更為重要。我們借助與有色金屬需求高度相關的宏觀經(jīng)濟指標——固定資產(chǎn)投資和GDP，作為預測未來有色金屬需求量的依據(jù)。

　　根據(jù)我們的供需預測，從全球范圍來看，2008年錫和鉛短缺、銅和鎳略有過剩、鋁的過剩將縮小、鋅的過剩有所增加。但考慮到金屬庫存整體仍然偏低，階段性供應中斷的可能性尚不能排除。

　　對重點關注有色金屬的趨勢判斷：鋁——樂觀且明朗的中長期趨勢；銅——上漲機會來自流動性重塑；鉛鋅——資源稀缺性終將再次得到重視；錫——供應緊張，消費升級；黃金——中短期強勢，長期有分歧。

　　四季有色四季財，建議重點關注——按未來預計出彩先后順序排列：錫業(yè)股份(000960)、云南銅業(yè)(000878)、焦作萬方(000612)、關鋁股份(000831)、中國鋁業(yè)(601600)、中金嶺南(000060)。另外，從“中國優(yōu)勢金屬”的角度，建議關注廈門鎢業(yè)(600549)、包鋼稀土(600111)、辰州礦業(yè)(002155)。

　　2、受全球資源總量和前些年礦山勘探投入所限，有色金屬供應量顯示剛性。

　　3、作為國際商品標價貨幣的美元持續(xù)貶值。

　　思考2：金屬牛市的基礎沒有動搖

　　1、金磚四國的工業(yè)化和城市化進程結束了嗎？NO。

　　2、全球資源總量或是探明儲量明顯增加了嗎？NO。

　　3、“次貸危機”或許會減緩美國和其它西方國家的經(jīng)濟增長，但西方國家的工業(yè)化和城市化進程已經(jīng)結束，對全球金屬需求增量的貢獻本來就十分有限，金屬市場的“脫美”效應日益明顯。

　　4、“次貸危機”并不是一場永不止境的噩夢，美國至今依然是世界最有競爭力的經(jīng)濟體，我們有理由對其內(nèi)在的糾錯能力及其經(jīng)濟的彈性抱有樂觀的期待。目前市場更應為“后次貸危機”時期的到來做好準備。

　　2008供需基本平衡將維持

　　供應方面——有限和可控的增長

　　金屬價格上漲導致部分高成本礦山的開采經(jīng)濟性開始顯現(xiàn)，在高價前提下的經(jīng)濟可開采儲量增加。一段時間以來部分關閉礦山重啟令礦石供應量有所增加。然而，有色金屬價格在近期明顯回調，高成本礦山的開采經(jīng)濟性或將得而復失。

　　綜合考慮新增冶煉產(chǎn)能、各品種資源總量、探明儲量、不同價格下的經(jīng)濟可開采量以及“節(jié)能減排”有關政策的施行等因素，經(jīng)統(tǒng)計和分析后我們認為，2008年有色金屬整體供應量的增長是有限和可控的，當然各品種的具體情況各不相同。

　　需求方面——依然保持較高的增速

　　有色金屬中，以基本金屬需求與宏觀經(jīng)濟關聯(lián)度較大；而基本金屬中又以鋁、銅、鋅等的需求與宏觀經(jīng)濟的發(fā)展狀況關系最為緊密。

　　相對于預測供應量而言，預測未來需求量的難度會大得多。未來供應量可以通過各地規(guī)模以上產(chǎn)能的統(tǒng)計和預測產(chǎn)能利用率來實現(xiàn)；但下游需求幾乎遍及各個行業(yè)，統(tǒng)計工作基本無法實現(xiàn)。

　　四季有色，四季財

　　鋁：明朗且樂觀的中長期趨勢

　　雖然電解鋁07年過剩、08年還是過剩，但我們應該看到，08年其過剩量有望縮減，而且從過剩量和需求總量的比例來看，下降的幅度將更快。我們維持“中國將在2009年成為鋁凈進口國”的預測。

　　預計08年上半年鋁價將主要受成本推動。目前鋁價和相當部分的鋁冶煉商成本線交織，在此情形下，一方面鋁價下行有明顯阻力，另一方面明確的成本上漲預期也有助推升鋁價。

　　下半年鋁價的推動力來自供求關系的改善。在“節(jié)能減排”被提升到前所未有的政治高度、下游鋁加工產(chǎn)能迅速膨脹、成本迅速上升抑制擴產(chǎn)沖動、近百萬噸落后產(chǎn)能面臨淘汰等等背景下，電解鋁供求關系改善的前景無疑是相當明確的。

　　我們持續(xù)推薦國營控股的鋁業(yè)公司，考慮了其將在行業(yè)整合中受益的因素。當然更重要的是，未來其成本上升幅度有望明顯低于行業(yè)平均水平，規(guī)模效應將帶來成本優(yōu)勢，符合國家產(chǎn)業(yè)政策的項目導致其可免于遭受懲罰性電價。

　　結合鋁行業(yè)的季節(jié)性特點和調控政策施行進程估計，鋁價有望從明年二季度開始有較好表現(xiàn)。

　　銅：上漲機會或來自流動性重塑

　　銅原料繼續(xù)緊張，銅價的下行空間將十分有限。2008年注定又是銅精礦緊張的一年，最近國內(nèi)主要銅冶煉商在與國際礦業(yè)巨頭的銅精礦加工費(TC/RC)談判中，紛紛無奈接受47.2美元/4.72美分的歷史性低加工費，銅冶煉虧損繼續(xù)成為必然。明年銅市場需要關注的兩件事是：1、國內(nèi)主要銅冶煉商有可能再次聯(lián)合限產(chǎn)；2、國儲補庫銅儲備。我們認為這可能造成銅的供求關系由基本平衡轉為偏緊。流動性重塑將推升銅價。作為中國典型的稀缺資源之一，銅歷來受到各路資金較多的偏愛，賦予了銅一定的金融屬性。今年4季度銅價明顯下跌，我們認為“次貸危機”引發(fā)的流動性緊縮是主因。在“中國優(yōu)勢”金屬真正崛起之前，在“后次貸危機”時期，銅有望再次成為流動性堆積的主要對象之一。

　　“后次貸危機”時期隨時可能到來，而國內(nèi)銅冶煉商聯(lián)合限產(chǎn)行動更可能在一季度開始，我們預計銅價有望在明年一季度中段出現(xiàn)明顯回升。推薦的投資標的為資源自給率較高或有遠景資源保障的大型銅業(yè)公司。

　　鉛鋅：資源稀缺性終將再度得到重視

　　在我們2007年7月的行業(yè)報告《有色金屬：從“春秋”走向“戰(zhàn)國”》中我們曾提出“鉛價前景樂觀，鋅價短期跟隨其它金屬走勢、中期偏軟、長期看好”的預測，以目前的情況看，短、中期的預測已得到印證。

　　2007年4季度開始，鋅價出現(xiàn)明顯下跌。源于07-08期間鋅礦山和冶煉新增產(chǎn)能集中投放，同時需求在價格的悲觀預期下得不到有效激發(fā)，使得鋅市場由供不應求向供過于求轉化。另外，市場預期中國將取消0#鋅出口退稅并加征關稅，加上美國爆發(fā)“次貸危機”等因素，引發(fā)對鋅的供過于求狀況惡化的憂慮。

　　在價格下跌和行業(yè)調控的雙重影響下，預計2008年國內(nèi)新增產(chǎn)能25萬噸左右，較前期預計為低。國內(nèi)鋅的供應增長將主要取決于精礦供應。下游產(chǎn)業(yè)的貿(mào)易政策變化，估計將在2008年顯現(xiàn)影響。鍍鋅板依然是國內(nèi)鋅消費的主要增長力量，是影響鋅需求的焦點因素。

　　資源的稀缺性給予我們看好長期鋅價的充足理由。據(jù)有色協(xié)會統(tǒng)計，我國的鉛鋅礦山中，資源接近枯竭的占56.6%，面臨危機的占23.9%，資源有保障的僅占19.5%?，F(xiàn)有鉛、鋅的儲量動態(tài)開采保證年限均不足10年。而全球的鉛、鋅資源儲量情況也不樂觀，動態(tài)開采保障年限不到20年。因此，過于看淡鋅價的理由是不充分的。

　　我們注意到，《對礦山資源開發(fā)進行整合的意見》以及《鉛鋅行業(yè)準入條件》行政性規(guī)范已經(jīng)出臺多時，同時鉛鋅冶煉也已被納入差別電價實施范圍，相信假以時日，政策的效力將逐漸顯現(xiàn)。

　　近期國家發(fā)改委發(fā)布《關于加強鉛鋅冶煉行業(yè)準入管理的通知》，要求各地制定淘汰落后產(chǎn)能的工作方案并開展符合準入條件企業(yè)的公告工作。為保證工作進度，要求各地于2007年12月5日之前制定鉛鋅冶煉行業(yè)淘汰落后工作方案，并于2007年12月31日之前將符合公告要求企業(yè)的核實意見及相關材料上報。

　　在上述政策背景下，鉛鋅企業(yè)面臨成本上升和價格下跌所共同構成的窘境，我們認為國內(nèi)鉛鋅礦山、冶煉企業(yè)整合的要素已經(jīng)具備。可以預見，國內(nèi)鉛鋅業(yè)集中度低、國際競爭力差的狀況將得到期待中的改善，而供應方面也將表現(xiàn)得更為有序，行業(yè)龍頭或將應運而生。

　　全球供應短缺的預期將支持鉛價在2008年的大部分時間內(nèi)走強；而鋅價預計在有效需求被低價所激發(fā)、未來供應增量低于市場預期、淘汰落后產(chǎn)能的政策效力開始顯現(xiàn)、鋅資源的稀缺性再次得到重視等因素的協(xié)同作用下明顯回暖，預計開始的時間預計在2008年2、3季度之交。

　　錫：供應緊張，消費升級

　　錫價有望在2008全年呈現(xiàn)強勢。從目前的情況看，2008年的錫市場注定又是短缺的一年，這是支撐錫價最根本的因素。

　　數(shù)據(jù)顯示中國的錫需求開始提速。根據(jù)中國海關的數(shù)據(jù)，2007年9月、10月中國分別出現(xiàn)了2385噸、1184噸的凈進口。

　　預期供應依然緊張。印尼政府礦產(chǎn)能源部的第15張錫出口許可證在2007年11月已經(jīng)頒發(fā)，據(jù)稱這是最后一張出口許可；另外，印尼正籌劃2008年開始對錫出口實施9萬噸/年的配額。

　　關于錫行業(yè)狀況，我們在前期關于錫業(yè)股份(62.90,-5.10,-7.50%,股票吧)(000960)的系列研究報告中已進行詳細分析。在錫資源稀缺、印尼控制供應和中國消費升級的大背景下，考慮到錫行業(yè)與眾不同的資源集中性及其寡頭競爭的特點，我們持續(xù)看好錫行業(yè)前景的理由是充分的。

　　黃金：中短期強勢，長期有分歧

　　在美元持續(xù)弱勢和美國“次貸危機”背景下，出于“風險規(guī)避”、“保值”和“美元對沖”等考慮，投資者對黃金的投資熱情迅速提升。

　　估計07-08年礦山供應增長約為1%，但工業(yè)需求卻出現(xiàn)明顯增長勢頭。我們注意到，黃金的工業(yè)需求在過去的幾個季度里出現(xiàn)了較大增長。全球范圍07年前3季度珠寶首飾業(yè)對黃金的需求同比增長了15.3%，而非珠寶業(yè)需求同比增長了3%。

　　顯然，投資需求劇增才是黃金價格在過去數(shù)月大幅上漲的主因。3季度主流市場統(tǒng)計出現(xiàn)了65mt的凈買入，是2006年2季度以來最高的。但歷史數(shù)據(jù)并沒有讓人信服地驗證所謂黃金的“風險規(guī)避”和“保值”功能，對此市場是存在爭議的。

　　我們認為，推動金價上漲的根本性因素是美元持續(xù)下跌。

　　黃金中短期基本面的強勁是相當明確的；但我們不想否認，我們對黃金的長期趨勢存在疑慮。以下的幾個因素提醒我們適當?shù)闹斏饕彩潜匾模?、出于價格看漲的原因，黃金生產(chǎn)商賣出保值程度很低；目前保值量只有31.1moz,遠低于2000-2001年間超過100moz的水平，這是潛在的賣盤。2、投資性需求的彈性很大，一旦趨勢轉變時將迅速下降。3、瑞士國家銀行關于儲備黃金清算的承諾，意味著其未來1-2年內(nèi)黃金拋售量或達到500mt，但與此同時，其它國家央行增加黃金儲備的傾向表現(xiàn)得并不明顯。

　　綜合上述分析，同時考慮到目前A股市場的幾個黃金類公司目前的估值水平并不具有較大吸引力，我們傾向于將其作為2008年上半年的交易性品種。