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　　通過(guò)分析過(guò)去三個(gè)經(jīng)濟(jì)周期,我們發(fā)現(xiàn)有色板塊通常在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱中后期,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期以及衰退后期有超額收益。從各子板塊波動(dòng)表現(xiàn)來(lái)看,一是黃金、銅子板塊波動(dòng)通常略領(lǐng)先其他子板塊一個(gè)季度;二是銅、小金屬板塊超額收益明顯大于其他子板塊。我們趨向于認(rèn)為,目前仍處于經(jīng)濟(jì)周期的衰退初中期,需要等待進(jìn)一步的信號(hào)去確認(rèn)經(jīng)濟(jì)狀況的好轉(zhuǎn)。2012年下半年或許進(jìn)入一個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退后期的趨勢(shì)性配置階段。
　　冶煉開(kāi)工率反彈或是“曇花一現(xiàn)”,銅進(jìn)口激增并不反映真實(shí)需求:12月,對(duì)終端需求更為敏感的鋁材、銅材加工行業(yè)產(chǎn)量同比僅增加3.45%和下降0.29%,低于11月同比增速的16.24%和5.61%。而相反的是,同期銅冶煉企業(yè)開(kāi)工率卻大幅反彈至90.1%(自2011年8月份以來(lái)的開(kāi)工率高點(diǎn)),主要因企業(yè)為完成全年指標(biāo)而適當(dāng)增長(zhǎng),加之銅價(jià)微降使得企業(yè)增加采購(gòu)進(jìn)行生產(chǎn)。由于地產(chǎn)、汽車(chē)、空調(diào)等終端需求持續(xù)疲弱,以及節(jié)日停產(chǎn)影響,我們預(yù)計(jì)未來(lái)金屬冶煉開(kāi)工率將再次回落,其中電解鋁和鉛冶煉下滑更快,因噸鋁虧損嚴(yán)重和鉛下游的蓄電池企業(yè)遭遇環(huán)保嚴(yán)查所致。與市場(chǎng)不同的是,盡管12月未鍛造的銅及銅材進(jìn)口創(chuàng)出2008年8月以來(lái)新高,但我們認(rèn)為并不能反應(yīng)中國(guó)真實(shí)銅需求的旺盛。激增的主要原因是11月初的價(jià)差和年末消耗信貸額度催生的融資需求而導(dǎo)致了銅的大量進(jìn)口,國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)緊張導(dǎo)致進(jìn)口精煉銅增加亦是部分原因。預(yù)計(jì)未來(lái)進(jìn)口走低是大概率事件。
　　上期所銅庫(kù)存飆升,壓制國(guó)內(nèi)金屬價(jià)格難以跟漲倫敦市場(chǎng):受到美聯(lián)儲(chǔ)延長(zhǎng)低利率時(shí)段至2014年底以及意大利和西班牙債務(wù)出售順利的影響,1月LME金屬價(jià)格整體普漲,并指引國(guó)內(nèi)價(jià)格上沖。但由于融資銅、國(guó)內(nèi)外價(jià)差消失和國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨高額貼水導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)交易所銅庫(kù)存的激增,高位庫(kù)存壓制國(guó)內(nèi)金屬價(jià)格上漲乏力,金屬市場(chǎng)呈現(xiàn)外強(qiáng)內(nèi)弱的格局。由于2012年1季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率持續(xù)衰退,國(guó)內(nèi)金屬市場(chǎng)面臨進(jìn)一步去庫(kù)存的壓力。
　　投資建議:流動(dòng)性預(yù)期激活金融屬性,持續(xù)推薦貨幣屬性最強(qiáng)的黃金板塊。黃金:黃金板塊在過(guò)去一個(gè)月中表現(xiàn)搶眼,金價(jià)表現(xiàn)也印證了我們?cè)?2月底推出的《有色12月月報(bào)--因歐洲流動(dòng)性緊張的金價(jià)壓制或?qū)⒕徑狻返南鄳?yīng)判斷。應(yīng)對(duì)2、3月份來(lái)臨的外圍經(jīng)濟(jì)貨幣政策變化,我們依然認(rèn)為兼?zhèn)浔茈U(xiǎn)和抗通脹的黃金將成為較為確定上揚(yáng)的品種,持續(xù)貨幣屬性最強(qiáng)的黃金個(gè)股(中金黃金、山東黃金、紫金礦業(yè);辰州礦業(yè)等)。工業(yè)金屬:海外經(jīng)濟(jì)預(yù)期動(dòng)蕩,美聯(lián)儲(chǔ)低利率聲明以及可能的量化寬松,國(guó)內(nèi)信貸投放改善流動(dòng)性環(huán)境,共同激活金屬商品的貨幣屬性。而流動(dòng)性預(yù)期能否成為基本面改善的先兆仍需觀察。我們對(duì)有色投資時(shí)鐘的闡述中,趨勢(shì)性配置機(jī)會(huì)(超額收益)一般出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期、過(guò)熱中后期以及衰退后期,上半年流動(dòng)性預(yù)期可能引發(fā)階段性上揚(yáng),仍需等待下半年經(jīng)濟(jì)步入衰退后期帶來(lái)的趨勢(shì)性配置機(jī)會(huì)。中長(zhǎng)期關(guān)注銅陵有色、馳宏鋅鍺、錫業(yè)股份(關(guān)注全球電子復(fù)蘇帶來(lái)的需求提振)等彈性個(gè)股。小金屬:產(chǎn)業(yè)紅利仍是主旋律,兼顧小金屬事件型催化對(duì)股價(jià)的撬動(dòng),關(guān)注廈門(mén)鎢業(yè)、中科三環(huán)、包鋼稀土。