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     我們認為08年有色金屬行業(yè)缺乏整體性的投資機會，目前股價已反應了已有資產(chǎn)注入方案的預期，依然面臨估值壓力。從自下而上的方法出發(fā)，我們將從公司是否具有內(nèi)生性增長來尋找投資機會。

     美國次債風波的蔓延使美國房地產(chǎn)市場遭受重創(chuàng)，由此增加了對全球經(jīng)濟增長的擔憂。數(shù)據(jù)顯示，由房地產(chǎn)市場引導的消費增長消退已蔓延到制造業(yè)。房地產(chǎn)、PMI指數(shù)的走低直接影響到對基本金屬的需求。全球增長最快的主要經(jīng)濟體??中國目前正面臨從嚴的宏觀調(diào)控。我們判斷08年對金屬的需求增長將減緩。

     未來2年內(nèi)有色金屬供求將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性平衡，部分品種將出現(xiàn)過剩。大宗商品交易市場顯示，基本金屬正面臨調(diào)整。由此，金屬價格的上漲對企業(yè)盈利的提升將逐漸淡化。

從公司的內(nèi)生性增長因素看，我們2008年看好：

    具有資源定價權的公司??包鋼稀土；具有技術壁壘，形成壟斷市場的公司??寶鈦股份；價格上漲趨勢相對明顯和有新資源增量的公司??

山東黃金、中金黃金、江西銅業(yè)、云南銅業(yè)。

策略回顧

     我們在今年年5月29日的發(fā)布的07年下半年投資策略報告??《淡化價格影響，注重內(nèi)生增長》中提出：“盡管來自中國的需求將保持旺盛，但由于種種原因，如跨市套利等因素，部分有色金屬，尤其是大品種的金屬將可能在中國出現(xiàn)階段性平衡，甚至過剩。因此，短期內(nèi)金屬價格將出現(xiàn)修正。對未來有色金屬行業(yè)的投資機會，我們認為應從企業(yè)自身的增長潛力去考量，我們提出“抓兩頭、放中間”的概念，即1、投資有上游礦產(chǎn)資源擴張潛力的公司，如云南銅業(yè)、山東黃金等。2、投資能生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品，并且該部分產(chǎn)品比例不斷提升的上市公司，如高新張銅。3、中國具有資源優(yōu)勢的小金屬如稀土、鎢、銻等值得長期看好。”

     07年下半年以來，截至到11月30日，貴金屬及中國具有資源優(yōu)勢的小金屬，如黃金、稀土綜合氧化物呈現(xiàn)上漲趨勢；基本金屬中，鉛、錫高位振蕩；其他如銅、鋁、鋅、鎳出現(xiàn)了不同程度的下跌。各類金屬價格期內(nèi)漲跌幅。從股價表現(xiàn)來看，有資源擴張預期的如云南銅業(yè)、山東黃金、中金黃金；擁有資源定價權的如包鋼稀土、下游深加工壟斷性如寶鈦股份等公司股價在8-10月期間表現(xiàn)遠勝于大盤平均水平，以至于估值之水平已遠遠超出周期性行業(yè)的標準，因此在隨后的大盤系統(tǒng)性風險和金屬價格下跌的雙重打擊下，有色金屬板塊經(jīng)受了市場最沉重的拋壓。

本期策略觀點

    從有色金屬行業(yè)的盈利趨動因素??價格和資源的角度看，我們認為08年有色金屬行業(yè)缺乏整體性的投資機會，目前股價已反應了已有資產(chǎn)注入方案的預期，依然面臨估值壓力。從自下而上的方法出發(fā)，我們將從公司是否具有內(nèi)生性增長來尋找投資機會。

    美國次債風波的蔓延使美國房地產(chǎn)市場遭受重創(chuàng)，由此增加了對全球經(jīng)濟增長的擔憂。數(shù)據(jù)顯示，由房地產(chǎn)市場引導的消費增長消退已蔓延到制造業(yè)。房地產(chǎn)、PMI指數(shù)的走低直接影響到對基本金屬的需求。全球增長最快的主要經(jīng)濟體??中國目前正面臨從嚴的宏觀調(diào)控。我們判斷08年對金屬的需求增長將減緩。

     未來2年內(nèi)有色金屬供求將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性平衡，部分品種將出現(xiàn)過剩。大宗商品交易市場顯示，基本金屬正面臨調(diào)整。由此，金屬價格的上漲對企業(yè)盈利的提升將逐漸淡化。

    從公司的內(nèi)生性增長因素看，我們2008年看好：具有資源定價權的公司??包鋼稀土；具有技術壁壘，形成壟斷市場的公司??寶鈦股份；價格上漲趨勢相對明顯和有新資源增量的公司??山東黃金、中金黃金、江西銅業(yè)、云南銅業(yè)。

全球基本金屬需求放緩

     美國對金屬需求減緩：8月以來曝光的美國次級債風波依然呈現(xiàn)蔓延的勢態(tài)，并由房地產(chǎn)領域擴大到金融領域，影響到消費開支，制造業(yè)。作為全球第一大經(jīng)濟體，未來的經(jīng)濟走向充滿了不確定性，使全球投資者對08年的經(jīng)濟增長心存憂慮。從影響美國消費基本金屬最大的兩個部門：房地產(chǎn)和制造業(yè)數(shù)據(jù)看，今年以來皆呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢。房地產(chǎn)數(shù)據(jù)看，8月以后房屋開工數(shù)環(huán)比下降11.4%、同比下降30.7%；住房銷售數(shù)據(jù)也不理想，9月份房屋銷售環(huán)比下降10.1%、同比下降28.7%（圖2）。從房地產(chǎn)行業(yè)的先行指標??房屋營建許可數(shù)和對基本金屬需求最直接的指標??營建支出看，房屋營建許可在5月份出現(xiàn)短暫的增加（圖3），隨后幾個月持續(xù)下降。截至10月份底，房屋營建許可數(shù)下降到118萬戶，較5月份下降22.5%。

     營建支出在07年下半年保持下降態(tài)勢，10月數(shù)據(jù)顯示較5月高點下降了1.2%。制造業(yè)看，美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)在6-7月到達高點后，逐級下落，9-10月份徘徊在增長和衰退的分界線??50附近（圖4）。

    國面臨階段性宏觀調(diào)控中央經(jīng)濟工作會議十年來首次提出了將實行“從緊的貨幣政策”和穩(wěn)健的財政政策。我們的宏觀經(jīng)濟分析部門中國在2008年仍然會保持高投資率。我們預計2008年的GDP將保持11.1%的增長率，較2007年11.6%的增長略有放緩。投資增長率將降低3個百分點到26%，依然會保持較高的增長。首先，相對于GDP，我國的資本存量逐年下降的，由2002年的接近3倍到08年預計的2.2倍。根據(jù)我們宏觀經(jīng)濟部門的研究，目前我國的GDP的增長已接近投資的潛在效率，要維持繼續(xù)的增長，仍需繼續(xù)投資。其次，目前城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資指標夸大了投資的增長，06年的資本形成的名義增速小于GDP的名義增速（圖5）。

    第三，當前的投資資金中，銀行貸款小于20%，企業(yè)自籌和自由資金的投資占投資資金需求的80%左右（圖6）。這是在從緊宏觀調(diào)控下，未來保持高投資增長的重要條件。從目前數(shù)據(jù)看，07年7-10月份所表現(xiàn)出的高投資增長率是建立在去年相對較低的基礎上的，在扣除季節(jié)因素后的環(huán)比看，以及對應2005年同期數(shù)據(jù)，7-10月的投資增長并不明顯（圖7）。因此，盡管中國經(jīng)濟將面對十年來首次的“從緊貨幣政策”但我們預計投資將不會大幅消退，對基本金屬的需求也不會出現(xiàn)減少。

   從全球兩大主要經(jīng)濟體當前和未來的前景看，我們認為美國經(jīng)濟增長將出現(xiàn)放緩，尤其是在與基本金屬消費相關的領域如房地產(chǎn)市場的低迷將嚴重美國對基本金屬的需求。美國銅消費約占全球的19%，使僅次于中國的消費大國，而在其國內(nèi)消費結(jié)構(gòu)中建筑業(yè)的銅需求占48%，電力、電子和機械設備銅需求占31%。而中國的高投資增長，尤其是基礎設施投資所帶來的對基本金屬的需求將填補因美國需求萎縮所形成的空檔。以中國最大的銅消費領域??電力設備建設（約占中國銅消費總量的50%）看，“十一五”期間電力設備總投資將達到12000萬億，年均2400億的水平，較2005年增長70%。此消彼長的關系決定了2008年基本金屬的需求將保持在一個較高的總體水平，但需求的增量將出現(xiàn)下降。隨著美國經(jīng)濟自身調(diào)整的結(jié)束，2009年基本金屬的消費將隨著全球經(jīng)濟的重新步入新增長而出現(xiàn)加速（圖8）。

基本金屬供應狀況

    06-07年金屬價格的大幅上漲，刺激了礦業(yè)投資的增加和市場的供應。其中06年漲幅最大鋅、鎳在07年成為跌幅最深的品種。我們預計2008年部分金屬的供應會出現(xiàn)較大的增長。根據(jù)我們的統(tǒng)計，未來各金屬的供應狀況如下表3-7。從全球基本金屬供應看，2008年基本金屬供應的增長將會出現(xiàn)一個峰值，其中鎳、鋁、鋅在08年供應將保持較高的增長，銅、鉛供應增長保持穩(wěn)定，2009年供應增長相對趨緩（圖9）。根據(jù)ECOWIN的數(shù)據(jù)，2008年基本金屬供求缺口將完全達到彌補，鉛將由2007年的供不應求轉(zhuǎn)向供過于求，鋁、鋅的供大于求的趨勢將持續(xù)增大。表1給出了未來基本金屬的供需平衡狀況。

    通過對未來各基本金屬的供求趨勢變化可以看出，2008年的需求增長將出現(xiàn)較明顯的減少，而供應增加在2008年出現(xiàn)較明顯的增加，這種趨勢到2009年將會得到緩解。因此我們對2008年的金屬價格走勢并不樂觀。我們認為各基本金屬價格將處于區(qū)間波動的狀態(tài)，有價格趨勢性上漲帶來的有色金屬行業(yè)盈利增加的因素將弱化。

    只有新的資源注入預期的個股、受益與明顯價格上漲預期的稀貴金屬（黃金、稀土）以及有技術壟斷優(yōu)勢的下游加工類公司將會在未來的一年中會有好的表現(xiàn)。

投資機會

價格 資源整合類

包鋼稀土

未來盈利增長因素來自以下兩方面：

1、稀土氧化物價格將繼續(xù)上漲

   我國主要的輕稀土供應商，影響到全球稀土氧化物的價格。受益于國內(nèi)戰(zhàn)略資源保護政策的影響，稀土資源的開發(fā)由過去的指導性計劃上升為指令性計劃，每年由國家分配生產(chǎn)配額，嚴格配額管理，整合稀土資源，我們認為未來稀土供應將是有節(jié)制和控制的。需求方面，目前稀土氧化物的主要需求來自釹鐵硼行業(yè)的快速發(fā)展，預計仍將保持20%的年增長率。因此，我們對稀土氧化物的價格持樂觀態(tài)度（圖10）。

2、公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

   根據(jù)我們測算公司的稀土氧化物產(chǎn)品中，有較多部分的稀土精礦用于易貨貿(mào)易，以獲得氧化釹；另一部份稀土精礦用于自產(chǎn)稀土氧化物。而公司將減少用于易貨貿(mào)易的稀土精礦，轉(zhuǎn)而擴大自產(chǎn)氧化物的產(chǎn)能，此舉將在保持稀土精礦總量不變的情況下，擴大公司盈利。我們測算顯示，公司每減少1000噸易貨貿(mào)易的氧化釹，使相應的稀土精礦轉(zhuǎn)而自己加工稀土氧化物將給公司帶來0.15元的EPS增厚。

3、進一步整合

    公司將在包鋼集團的支持下整合包頭地區(qū)稀土產(chǎn)業(yè)，并將擴大到整個北方稀土。近期，在包鋼稀土收購完包鋼集團內(nèi)稀土資產(chǎn)后，獲得包鋼集團承諾將排他性地向包鋼稀土公司供應用于生產(chǎn)稀土精礦的原料。此舉將進一步強化包鋼稀土的原料控制優(yōu)勢，在未來的行業(yè)整合中地位進一步加強。

黃金行業(yè)

      以美元計價的黃金消費在珠寶、投資和工業(yè)方面于07年2季度創(chuàng)出了新高，尤其是在珠寶方面的需求增長最為強勁，達到了創(chuàng)紀錄的145億美元，較06年2季度增長37%！尤其是在主要的黃金消費市場??大中華地區(qū)、印度及土耳其等國，這主要受益于這些國家的經(jīng)濟水平的提高。印度在二季度消費了317噸黃金，相當于本季度全球礦產(chǎn)金的一半；中國黃金消費相對于07年早期72噸增長了32%。進入二季度，黃金的供求關系出現(xiàn)較大缺口。

    此外，我們認為，爆發(fā)于3季度的美國次級債危機將是一次對美元影響深遠的事件，其發(fā)生和蔓延將進一步動搖美元的國際地位，從而導致對具有保值作用的黃金的需求。使黃金成為一個相對其他基本金屬具有更穩(wěn)定趨勢的品種。

山東黃金

    山東黃金近期向非公開定向增發(fā)方案獲得管理部門批準，意味著大股東向股份公司注入黃金資源進入實質(zhì)性階段。根據(jù)增發(fā)方案，此次進入股份公司的金礦資源可以使公司的黃金資源擴大一倍，達到160噸（表11）。礦金產(chǎn)量將由目前的5噸最終擴大至20噸。鑒于山東黃金集團目前仍持有一定的黃金資源，我們預計后續(xù)仍有向股份公司注入的可能。我們調(diào)高山東黃金的盈利預測，鑒于目前的股價，給與買入評級。

中金黃金

     中國黃金集團與上市公司中金黃金（600489.SS）簽訂框架協(xié)議，除了本次股東大會通過的以9座金礦認購增發(fā)股份外，還承諾將旗下金礦資產(chǎn)陸續(xù)置入上市公司，從而拉開中國黃金集團金礦整合的序幕。根據(jù)公開資料分析，如果增發(fā)順利通過，中金黃金的黃金儲量將達到201噸，礦金產(chǎn)量將提高9噸，達到14噸。從公開資料來看，在未來2年中，中金黃金（600489.SS）將不斷進行對集團資產(chǎn)的收購，到2009年，公司黃金儲量有望達到800噸，礦金產(chǎn)量超30噸。由于公司的定向增發(fā)方案目前僅獲股東大會批準，正等待管理部門的審批，因此具體的增發(fā)股本增發(fā)價格尚不確定，我們在此僅提供不考慮本次增發(fā)時的盈利預測以及假設增發(fā)1億股時，股價對礦金產(chǎn)量和黃金價格的敏感性分析(表15)。

資源整合，價格趨勢弱化類

     銅2007年7月成為銅走勢的轉(zhuǎn)折點，隨著美國次級抵押債危機浮出水面，投資者對基本金屬的需求預期發(fā)生了根本性的變化。LME市場多頭徹底放棄了軟逼倉，導致期貨價格轉(zhuǎn)而下跌，期現(xiàn)升水迅速縮小，倉庫庫存持續(xù)增加。目前LME市場現(xiàn)貨貼水創(chuàng)出近10年新低，庫存持續(xù)增加；另一主要交易市場??上海期貨交易所現(xiàn)貨升水減少，標明目前銅的供求緊張局面已得到很大緩解，市場銅供應充足，我們預計銅的下跌趨勢仍將繼續(xù)。

云南銅業(yè)

     通過增發(fā)，云南銅業(yè)由一家銅冶煉企業(yè)變成擁有礦山資源實現(xiàn)20%左右精礦自給率的綜合性銅生產(chǎn)企業(yè)。由于母公司??云銅集團豐富的銅資源儲備以及中鋁集團控股云銅集團，并承諾將銅資產(chǎn)以云銅集團為平臺進行整合，因此為云南銅業(yè)未來向上游礦產(chǎn)發(fā)展提供了良好的支持，并將使云南銅業(yè)成為國內(nèi)A股銅業(yè)的龍頭企業(yè)。

     目前云銅集團尚有70%的銅礦資源和30%的銅冶煉能力，并承諾將繼續(xù)注入云南銅業(yè)，以支持公司的發(fā)展。

江西銅業(yè)

    公司在股改中承諾將注入包括城門山銅礦在內(nèi)的相關銅資產(chǎn)，目前已完成。同時隨著貴冶四期在今年底的投產(chǎn)，08年公司將形成70萬噸電解銅的生產(chǎn)能力。江西銅業(yè)作為我國銅行業(yè)龍頭企業(yè)之一，一直致力于發(fā)展銅礦資源的開拓，近期公告的于合作伙伴形成的投資體獲得阿富汗地區(qū)1200萬噸銅儲量的首選競標人資格，將為公司未來的銅精礦資源拓展奠定良好基矗同時作為資源強省中的龍頭企業(yè)，是否會成為整合江西金屬礦產(chǎn)資源的平臺也值得期待。

技術壟斷優(yōu)勢公司

寶鈦股份

    我國鈦材加工的龍頭企業(yè)，在軍品鈦材加工中壟斷了近90%的市場，產(chǎn)品進入國際大型航空公司質(zhì)量認證體系。技術壟斷優(yōu)勢使公司未來在國內(nèi)高端鈦材市場難以遇到強有利的競爭。2008年隨著前期募集資金項目的投產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸問題將徹底解決，未來隨著我國國產(chǎn)航空發(fā)動機的投產(chǎn)，將成為公司盈利增長的催化劑。

作者：施衛(wèi)平東方證券