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　　事件：東陽(yáng)光鋁(600673)發(fā)布半年報(bào)東陽(yáng)光鋁公告稱：2012年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.356億元，比上年同期降低10.67%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.424億元，比上年同期降低49.12%；利潤(rùn)總額1.521億元，比上年同期降低47.21%；歸屬于母公司的凈利潤(rùn)0.828億元，比上年同期降低52.13%。評(píng)論：一、鋁電解電容器產(chǎn)業(yè)鏈低迷導(dǎo)致行業(yè)盈利普遍低于預(yù)期對(duì)比國(guó)內(nèi)主要上市鋁電解電容器產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)廠商發(fā)現(xiàn)：景氣下降，盈利下滑是整個(gè)行業(yè)的格局。根據(jù)我們對(duì)桂東電力、東陽(yáng)光鋁等公司的實(shí)際走訪，012年上半年，主要電極箔廠商的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)延續(xù)了去年第四季度業(yè)務(wù)訂單不足、開(kāi)機(jī)率偏低、生產(chǎn)能力未能得到充分利用的狀況。
　　二、鋁電解電容器行業(yè)需求短期下滑，長(zhǎng)期仍有機(jī)會(huì)目前國(guó)內(nèi)主要的廠商都有擴(kuò)產(chǎn)電極箔產(chǎn)能的計(jì)劃，業(yè)內(nèi)普遍擔(dān)心的問(wèn)題是：隨著各大廠商擴(kuò)建產(chǎn)能的達(dá)產(chǎn)，未來(lái)是否會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩和白熾化競(jìng)爭(zhēng)的格局？就這個(gè)問(wèn)題筆者和擁有眾多腐蝕和化成專利的專家進(jìn)行了深入交流，結(jié)論是：(1)目前全球基本供需均衡，2011年3季度以來(lái)的需求下滑是短期格局；(2)由于日本持續(xù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，中國(guó)的電極箔行業(yè)仍處于成長(zhǎng)期，能夠技術(shù)突破的企業(yè)面臨機(jī)遇；(3)高端需求領(lǐng)域隨著應(yīng)用擴(kuò)展和新興行業(yè)的需求興起，有望獲得超過(guò)行業(yè)平均水平的收益，而中低端產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)將日趨白熱化。我們對(duì)公司的判斷如下：
　　短期看，公司業(yè)績(jī)的釋放依賴于行業(yè)的復(fù)蘇。從過(guò)往來(lái)看，電極箔行業(yè)表現(xiàn)出了較強(qiáng)的周期性，需求下滑時(shí)會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，而需求景氣時(shí)又會(huì)出現(xiàn)供不應(yīng)求。以2011年為例，在需求下滑前1個(gè)月，仍有眾多的電容器廠商的采購(gòu)員都東陽(yáng)光鋁和桂東電子等廠家催料，近期電極箔的需求下滑，并不意味需求的消失，也不是產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。公司將2012年定義為業(yè)務(wù)布局年，同眾多下游客戶進(jìn)行了深入的合作，而合作帶來(lái)的需求支撐并不能很快放量。我們預(yù)期2013年將是公司業(yè)績(jī)爆發(fā)年，以尼吉康為例，未來(lái)采購(gòu)額將有望從目前的20萬(wàn)平方米/月上升到80萬(wàn)平方米/月，未來(lái)僅此一家客戶的采購(gòu)量將達(dá)到960萬(wàn)平米，約占公司目前產(chǎn)能的1/3。
　　中期看，日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移仍在進(jìn)行時(shí)，公司作為龍頭企業(yè)最有望受益。2002年時(shí)中國(guó)尚無(wú)電極箔產(chǎn)能，回顧我們電極箔產(chǎn)業(yè)鏈從無(wú)到有的10年歷程，也就是逐漸地替代海外產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)自給的過(guò)程。日本的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移既有主動(dòng)的因素也有被動(dòng)的因素：一方面隨著中國(guó)相關(guān)技術(shù)的突破，中低端需求完全自給，高端需求部分自給，日本的產(chǎn)品被替代；另一方面，由于高電價(jià)和環(huán)境污染(日本生活用電達(dá)300度以上約合1.9元/度1，而電力成本占化成箔成本約40%)帶來(lái)的巨大成本劣勢(shì)迫使日企主動(dòng)轉(zhuǎn)移產(chǎn)能到中國(guó)。目前全球前三大鋁電解電容器廠商N(yùn)ipponChemi-Con(黑金剛)、Bubycon(紅寶石)、Nichion(尼吉康)均為日本企業(yè)且均在中國(guó)設(shè)有工廠。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到趨勢(shì)中，日本企業(yè)大多希望能和中國(guó)廠商結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴，通過(guò)此舉：一方面日本企業(yè)可以讓分享產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移帶來(lái)的利潤(rùn)；另一方面，也加強(qiáng)自己對(duì)原材料的控制力度。因此，近年日本的東洋鋁業(yè)、JCC、尼吉康、三井等公司頻繁和中國(guó)相關(guān)龍頭企業(yè)接觸。未來(lái)看，能夠突破核心技術(shù)的龍頭企業(yè)將成為迎接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移最大的受益者。
　　長(zhǎng)期看，中國(guó)的電極箔行業(yè)在5年后趨于穩(wěn)定，中高端產(chǎn)能將趨于集中，而中低端產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。根據(jù)《中國(guó)鋁電解電容器市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)研究報(bào)告》2011年全球的需求量為29149萬(wàn)平米，根據(jù)中國(guó)電子元器件協(xié)會(huì)信息，中國(guó)2011年需求大約為11715萬(wàn)平米，其中高端需求約為5000萬(wàn)平米，中國(guó)不僅僅是世界需求大國(guó)，也是生產(chǎn)大國(guó)。根據(jù)《中國(guó)鋁電解電容器市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)研究報(bào)告》全球整體市場(chǎng)近年將趨于平穩(wěn)——整體保持3%—7%的增速，而中國(guó)由于承接海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，未來(lái)5年的中高端需求有望保持持續(xù)增長(zhǎng)，而目中低端的電極箔和電容器行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將更加白熱化。
　　在行業(yè)不景氣時(shí)，公司并不悲觀，分步的實(shí)施原定的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。報(bào)告期內(nèi)，公司根據(jù)去年擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的計(jì)劃，在報(bào)告期內(nèi)制造完成了8條腐蝕箔生產(chǎn)線和16條化成箔生產(chǎn)線。公司董事會(huì)堅(jiān)定看好本行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展前景，但由于目前受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不景氣的影響，本行業(yè)暫時(shí)處于低迷的狀況，因此，公司對(duì)產(chǎn)能擴(kuò)大的進(jìn)度將視市場(chǎng)情況適時(shí)逐步有序的進(jìn)行。我們認(rèn)可公司的判斷。
　　三、三井的合作是公司近期的一大看點(diǎn)2012年的公告的三井物產(chǎn)欲參股東陽(yáng)光鋁是戰(zhàn)略合作的升級(jí)。早在2010年度公司通過(guò)轉(zhuǎn)讓韶關(guān)陽(yáng)之光鋁箔37.9%股權(quán)和乳源精箔20%股權(quán)，引入日本的三井物產(chǎn)株式會(huì)社和古河斯凱株式會(huì)社兩家戰(zhàn)略投資者。三井物產(chǎn)是世界最大的綜合商社，它作為三井財(cái)團(tuán)的母體已經(jīng)培育出了眾多世界級(jí)的企業(yè)如豐田、東芝、索尼、三井住友銀行、商船三井、三井造船等等，為日本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整做出了巨大貢獻(xiàn)，被認(rèn)為是“產(chǎn)業(yè)組織者”。同時(shí)，日本資源貧乏，幾乎全部靠進(jìn)口。三井物產(chǎn)作為日本代表性的商社，是日本資源戰(zhàn)略的優(yōu)秀執(zhí)行者，為確保資源、能源安全地按期到貨，三井物產(chǎn)從戰(zhàn)后不就即開(kāi)始將大量的資本、技術(shù)、設(shè)備投入到中東、印尼、澳大利亞、拉美、中國(guó)等地，大規(guī)模開(kāi)采資源和能源，不僅確保了國(guó)內(nèi)供應(yīng)，還有余力出口創(chuàng)匯。三井物產(chǎn)此次對(duì)東陽(yáng)光鋁參股說(shuō)明前期的合作雙方都比較滿意，同時(shí)三井對(duì)東陽(yáng)光鋁未來(lái)的前景看好。
　　合作有利于將為東陽(yáng)光鋁進(jìn)一步開(kāi)拓海外市場(chǎng)和迎接日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。在國(guó)內(nèi)主流電極箔廠商中，東陽(yáng)光鋁的外銷比率最大約為40%。通過(guò)三井對(duì)東陽(yáng)光鋁參股，未來(lái)三井眾多的旗下企業(yè)將變成了公司的兄弟企業(yè)，為公司產(chǎn)品開(kāi)拓相關(guān)市場(chǎng)提供了便利。而三井作為世界最大的商社在日本電極箔行業(yè)整體向中國(guó)轉(zhuǎn)移的大背景下持股中國(guó)電極箔行業(yè)龍頭，一方面也可以直接受益未來(lái)的投資收益。另一方面能夠提升電極箔轉(zhuǎn)移到中國(guó)后的供給掌控力度。
　　資金問(wèn)題或由此解決。由于新增產(chǎn)能的資金需要，公司年前通過(guò)了非定向增發(fā)方案：擬向不超過(guò)10名對(duì)象以不低于9.87元/股的價(jià)格發(fā)行不超過(guò)1.5億股，據(jù)此方案公司大約可再融資14.8億元。目前公司尚未公告三井參股的方式，我們分析，三井若以定增的方式參股，不僅可以實(shí)現(xiàn)參股，還可解決公司的融資需求。以目前公布的參股10%—30%比例，預(yù)期可為公司融資8-30億。
　　四、釬焊箔和電子鋁箔是公司業(yè)務(wù)中的亮點(diǎn)公司釬焊箔業(yè)務(wù)2012年業(yè)績(jī)翻倍，填補(bǔ)日系車市場(chǎng)空白，前景看好。目前國(guó)內(nèi)其他廠商產(chǎn)的纖焊箔的主要供應(yīng)德系、美系車，日系汽車主要是依靠進(jìn)口。2010年1月，公司轉(zhuǎn)讓韶關(guān)陽(yáng)之光鋁箔37.9%股權(quán)和乳源精箔20%股權(quán)，引入了日本的三井物產(chǎn)株式會(huì)和古河斯凱株式會(huì)兩家戰(zhàn)略投資者，為公司釬焊鋁箔項(xiàng)目提供技術(shù)支持和市場(chǎng)開(kāi)拓。公司地處珠三角區(qū)域，2011年已通過(guò)日系車的相關(guān)認(rèn)證，目前已經(jīng)開(kāi)始小批量供貨，預(yù)期2012年釬焊箔業(yè)務(wù)將有翻倍的增長(zhǎng)，未來(lái)持續(xù)供貨日系車市場(chǎng)，前景看好。
　　此外，公司的電子鋁箔實(shí)現(xiàn)了價(jià)量雙升的態(tài)勢(shì)。2012年以前，公司的電子鋁箔主要是滿足自需，2011年底，公司電子鋁箔的性能得到進(jìn)一步跌提升，并開(kāi)始逐步加大外銷的比率。就中報(bào)的情況看，出現(xiàn)了量?jī)r(jià)上升的態(tài)勢(shì)，成為公司業(yè)務(wù)中的一大亮點(diǎn)。就我們實(shí)地走訪企業(yè)了解的情況看，目前業(yè)內(nèi)對(duì)公司的光箔比較認(rèn)可，未來(lái)公司的電鋁鋁箔大幅度外銷，將擠占主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手新疆眾和的部分份額。
　　四、公司積極布局相關(guān)新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，未來(lái)有望取得進(jìn)展在主業(yè)做大做強(qiáng)的同時(shí)，公司還積極布局相關(guān)新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。2010年公司成立了鋁業(yè)研究院，下設(shè)：鋁業(yè)、新材料、新能源三個(gè)研究所，以期利用公司現(xiàn)有的技術(shù)和人才優(yōu)勢(shì)，布局符合產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向新業(yè)務(wù)。2011年4月，公司與日本制箔株式會(huì)社、日本古河斯凱株式會(huì)社簽訂了意向性協(xié)議，擬在中國(guó)境內(nèi)共同出資設(shè)立合資公司，經(jīng)營(yíng)范圍為：①工業(yè)電池及用于車載電池的箔類產(chǎn)品；②使用①所述箔制品生產(chǎn)的加工產(chǎn)品；③用于電容器陰極的鋁箔的研究開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及銷售。此外，公司的氟化工項(xiàng)目目前進(jìn)展順利。我們認(rèn)為，公司在做大主業(yè)的同時(shí)，積極布局相關(guān)行業(yè)，并不是盲目的多元化，而是展現(xiàn)了民營(yíng)企業(yè)的進(jìn)取心，看好公司長(zhǎng)期的發(fā)展前景。
　　我們預(yù)期公司2012至2013年每股收益分別為0.24元、0.44元、0.64元，對(duì)應(yīng)的估值分別為37倍、20倍和14倍，維持“增持”的評(píng)級(jí)。