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　　焦作萬方鋁業(yè)股份有限公司（焦作萬方，000612）是主要從事電解鋁冶煉加工及相關鋁制品、金屬材料銷售的企業(yè)。公司總部位于河南焦作，控股股東為中國鋁業(yè)股份有限公司，持股比例為24%。
　　由于電解鋁行業(yè)處于全行業(yè)虧損時期，焦作萬方近幾年未雨綢繆，采取各方面措施改善整體運營情況，自2008年就開始著手煤電鋁一體化產業(yè)鏈。同時公司2009年底從控股股東手上收購焦煤集團趙固能源30%股權，2011年公司的凈利潤基本由其煤礦3.9億元的投資收益所貢獻，甚至彌補了主營業(yè)務的虧損。
　　我們考慮2013年公司成功增發(fā)后，預測公司2012-2014年EPS分別為0.09元、0.44元和0.78元，我們給予公司“推薦”的投資評級。
　　力爭技改工程3年內完成
　　焦作萬方自成立以來一直致力于其電解鋁的主營業(yè)務。目前擁有電解鋁產能42萬噸，陽極碳素產能5萬噸，產品生產均采用280KA大型預焙電解槽。
　　焦作萬方目前電解鋁主要通過三條280KA大型預焙陽極電解槽生產，同時另擁有一條5萬噸產能的高性能鋁合金生產線。公司280KA槽電解鋁生產線分別于2000年、2003年、2007年建成投產，主要設備均實現國產化。
　　2011年開始，焦作萬方著力推廣201槽技術改造工作。其主要是采用新型結構電解槽，將原電解槽升級到300KA，同時槽電壓也由原來的4.2V有所下降，完成技改后的電解槽可以降低噸鋁電耗500度以上。目前我國電解鋁企業(yè)所用電解槽主要在160KA-500KA范圍內，國內價值標準在于電流強度的高低決定技術高低，因此多數企業(yè)力求將電流強度往上增，同時綜合電耗也隨之上升；但國外卻相反，以技術成熟度為標準，因此電解槽電流多在300KA上下。公司力爭技改工程3年之內完成，2014年開始公司的電解鋁綜合電耗有望下降到13500度/噸之下。
　　兩臺熱電機組投產在即
　　焦作萬方近年來一直致力于打造“煤電鋁”一體化的產業(yè)鏈，提高公司在行業(yè)中的綜合競爭力。由于鋁價持續(xù)下跌，庫存高企，電解鋁企業(yè)產能過剩，一直處于盈虧邊緣，因此如何降低占據電解鋁生產成本約45%的電力成本，成為企業(yè)提升長期盈利能力的重要目標。
　　焦作萬方于2008年收購焦作AES萬方電力有限公司外方70%股權后，實現自有電廠、金冠嘉華電廠、外購網電各占三分之一的供電比例，但隨著電解鋁行業(yè)盈利能力的持續(xù)惡化，加上根據國家“上大壓小”電力政策的要求，原全資子公司萬方電力已有的2×125MW發(fā)電機組已不能完全滿足公司降本增效的要求。在此基礎上，公司于2011年初公告將投入巨資建設兩臺300MW熱電機組。
　　新建熱電機組動態(tài)總投資為274490萬元，靜態(tài)總投資263416萬元，建設周期為兩年。根據目前項目進度，我們預計第一臺300MW發(fā)電機組將在年底完工投產，同時第二臺機組在明年一季度正式投產也是大概率事件。
　　電廠建成之后，首先在節(jié)能減排方面效果明顯，2×300MW熱電機組供電標煤耗可以由原來2×125MW熱電機組的369克/千瓦時下降到310克/千瓦時，估計年需燃煤約146萬噸。公司地處河南、山西交界，附近燃煤資源豐富，燃煤運輸成本優(yōu)勢明顯，能充分保障新建電廠的燃煤供應。此外更為重要的是公司通過新建電廠進行供電自給，可大大降低原來依靠網電外購的高電力成本，大幅提升公司的電解鋁產業(yè)盈利能力。
　　由于河南省政府對于電解鋁企業(yè)實施電價優(yōu)惠政策，在今年如果鋁價低于17500元/噸，使用網電的電解鋁企業(yè)可以緩交0.08元/千瓦時的過網費?？紤]到目前SHFE的鋁價上行壓力較大，因此未來半年公司緩交過網費幾成事實，這在一定程度上攤低了公司的總電力成本?？傮w來算，公司新建電廠的總節(jié)約成本在4億-5億元之間，按增發(fā)后股本計算增加每股收益超過0.5元。若公司能保持新建熱電機組的正常運營，焦作萬方電解鋁業(yè)務毛利率可由2012年前三季度的0.5%逐步上升到2014年的9%左右。
　　布局新疆煤電資源
　　由于國內電解鋁接近一半成本在于電力，而隨著中原地區(qū)電價的不斷攀升，西北地區(qū)尤其是新疆，由于其有豐富的煤電資源，電力成本可以大幅降低，因此對電解鋁行業(yè)有著強烈的吸引力。
　　2012年3月，公司與控股股東中國鋁業(yè)擬簽署《增資協(xié)議》，雙方共同向中鋁新疆鋁電有限公司增資28.48億元。增資完成后新疆鋁電注冊資本將由原來的5000萬元增加到28.98億元。其中中國鋁業(yè)和萬方焦作分別持有新疆鋁電65%和35%的股權。
　　新疆鋁電成立于2011年8月，原為中國鋁業(yè)獨資公司，主營鋁礦產品及其他礦產品、冶煉產品、碳素制品、發(fā)電等。此次增資目的非常明顯，在于新疆鋁電擬在新疆鄯善地區(qū)新建煤電鋁一體化項目。新疆鄯善具有豐富的煤炭資源，其中沙爾湖煤田資源儲備量大，是新疆開發(fā)條件最優(yōu)越的大型露天煤田之一，有利于建設有競爭力的煤電鋁一體化項目。
　　此次增資項目計劃建設100萬噸電解鋁產能以及配套6×35萬千瓦電廠，主要分為兩期完成。第一期項目預計在2013年底投產，整體項目預計在2014-2015年達到產能的釋放。按照公司享有新疆鋁電35%的投資權益來看，項目正式投產后公司相當于新增了35萬噸的電解鋁產能。目前來看，新疆地區(qū)電解鋁廠的平均用電成本在0.2-0.25元/千瓦時，這將大大低于中原地區(qū)的電價成本。但另一方面，由于中國的氧化鋁產能主要仍然分布在中原地區(qū)，氧化鋁原料供應的運輸成本可能上升，或者新疆電解鋁產業(yè)也可從哈薩克斯坦購進鋁土礦，進一步延伸鋁整體產業(yè)鏈?？傮w來看，新疆的煤電資源優(yōu)勢中長期仍能攤低電解鋁用電成本，大量中原地區(qū)電解鋁產業(yè)存在西進可能，公司在新疆鋁電方面將從2015年后獲得較為可觀的電解鋁投資收益。
　　股權投資收益不菲
　　焦作萬方在2009年底從控股股東手中完成了對趙固能源30%股權的收購，收購后焦煤集團占有70%股權仍為趙固能源的控股股東，公司參股分享30%股權的投資收益。
　　趙固能源煤礦自投產以來，營業(yè)收入和凈利潤增長穩(wěn)定，2011年分別達到37.09億元、13.03億元。其中公司在2011年獲得3.91億元的投資收益，占公司凈利潤比例高達103%，相當于公司2011年的全部盈利均來自趙固煤礦，且投資收益一定程度彌補了電解鋁主營業(yè)務的虧損。公司2012年上半年煤礦投資收益較2011年同期下滑46.4%(主要由于煤炭產量下降以及煤價下跌)，但仍然高達1.37億元，占公司凈利潤比例314%，成為公司整體運營的救命稻草。
　　目前來看河南焦作無煙精煤價自年初1200元/噸(含稅)以上的高位下跌到年中800元/噸(含稅)上下后，有企穩(wěn)回升趨勢。我們預計2013年煤價有小幅上升可能，且考慮到趙固煤礦生產的完全成本小幅低于500元/噸，因此煤礦噸煤凈利在200元上下，若趙固煤礦2013年以后繼續(xù)保持550萬噸的煤炭年產量，公司預計可以獲得接近3億元的穩(wěn)定投資收益，相當于提供公司0.4元的EPS，仍然是公司盈利的主要支撐。