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報(bào)告日期：2018年7月9日

★下半年環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)重重，合金供給受限將成常態(tài)：

下半年的環(huán)保風(fēng)暴將蔓延至邊遠(yuǎn)地區(qū)，且對虛假整改“零容忍”，因此關(guān)停整改都將由地方政府自主發(fā)起，有別于過去幾次短期、運(yùn)動式的環(huán)保，對合金行業(yè)會產(chǎn)生關(guān)鍵并且是偏向于中長期的影響。環(huán)保一方面直接抬升合金原料成本，另一方面提升行業(yè)集中度，去除落后產(chǎn)能，間接提高現(xiàn)有企業(yè)利潤。供給曲線受此影響將發(fā)生長期變動：行業(yè)成本增加，邊際產(chǎn)能退出，價格中樞會得到明顯的提升。

★需求端各有利好，關(guān)注螺紋鋼新標(biāo)和采暖季廢鋼比例：

需求端錳硅和硅鐵下半年都有利好支撐。對于錳硅來說，市場普遍認(rèn)為11月螺紋鋼新標(biāo)將禁止穿水工藝，紛紛解讀為對錳硅合金需求是重大利好，我們認(rèn)為其中有誤讀的方面，對錳硅需求的確有提升但并不夸張，根據(jù)我們的測算大約月度需求增加3萬噸，占現(xiàn)有產(chǎn)量約4%。而對于硅鐵來說，近期“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”和河北根據(jù)排放水平確定限產(chǎn)比例的計(jì)劃已經(jīng)公布，今年采暖季各地鋼廠環(huán)保壓力有增無減，因此廢鋼添加比例維持較高水平，用作提溫的硅鐵需求減少幅度會比較有限，甚至可能出現(xiàn)逆勢上升，建議投資者關(guān)注這一預(yù)期差。

★投資建議：

當(dāng)前合金期價受6月環(huán)保督查影響處于高位，三季度供給恢復(fù)會有短暫下行期。但隨著環(huán)保的再度推進(jìn)以及需求穩(wěn)定提升，四季度價格將迎來反彈。錳硅期價運(yùn)行空間【7000，8500】元/噸，硅鐵運(yùn)行空間【6200，7500】元/噸?？傮w來看，錳硅下半年走勢將強(qiáng)于硅鐵，三季度以做多錳硅-硅鐵價差為主。市場往往高估環(huán)保影響，可待環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)釋放后沽空。最后，鐵合金期貨目前仍屬培育期，建議不具備現(xiàn)貨背景的投資者提前換月。

★風(fēng)險(xiǎn)提示：

鋼材價格大幅下降導(dǎo)致鋼廠開工降低。

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下半年環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)重重，合金供給受限將成常態(tài)

1.1、環(huán)保風(fēng)暴已蔓延至邊遠(yuǎn)省份，合金行業(yè)“去產(chǎn)能”難以避免

本次半年報(bào)將環(huán)保的問題放在首要的位置去講，是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為下半年環(huán)保行動不僅會風(fēng)起云涌，還將有別于過去幾次合金行業(yè)的環(huán)保，對合金行業(yè)產(chǎn)生關(guān)鍵并且是偏向于中長期的影響。

一方面，席卷全國的環(huán)保風(fēng)暴已經(jīng)進(jìn)入到下半程，我們預(yù)計(jì)對邊遠(yuǎn)省份將產(chǎn)生更大的邊際影響，合金的供給情況不容樂觀。從去年的環(huán)保經(jīng)驗(yàn)來看，治理主要集中在以北京為中心，且原有大氣質(zhì)量基礎(chǔ)較差的京津冀地區(qū)，例如在形勢最嚴(yán)峻的采暖季出臺了較為嚴(yán)格的停限產(chǎn)措施，來緩和極度惡劣的空氣質(zhì)量。但是從今年的情況來看，環(huán)保有一視同仁的趨向，PM2.5指標(biāo)的意義弱化，依靠優(yōu)越的自然環(huán)境而擁有較好空氣質(zhì)量的地區(qū)同樣在環(huán)保整治范圍內(nèi)，以中央環(huán)保督查“回頭看”進(jìn)入6月后的情況來看，幾大合金主產(chǎn)區(qū)內(nèi)蒙古、寧夏和廣西的環(huán)保整治工作同樣任重而道遠(yuǎn)。

除了一視同仁帶來力度上的提升外，生態(tài)環(huán)境部今年對于表面整改、虛假整改、敷衍整改應(yīng)對中央環(huán)保督查的現(xiàn)象基本采取“零容忍”的態(tài)度，而邊遠(yuǎn)省份在這一問題上是重災(zāi)區(qū)。部分省份在去年的整改中，由于空氣質(zhì)量基礎(chǔ)較好和當(dāng)?shù)厝狈ζ渌I(yè)支撐經(jīng)濟(jì)的因素，對待環(huán)境問題不夠重視，因此在6月的環(huán)?；仡^看行動中，眾多城市都受波及，公開曝光甚至副市長被撤職都有發(fā)生，這將使得地方政府高度重視、警鐘長鳴，下半年對待環(huán)保問題很難會有放松。

另一方面，我們認(rèn)為下半年環(huán)保將由地方政府主動發(fā)起，區(qū)別于以往短期運(yùn)動式的環(huán)保整治，實(shí)質(zhì)上即成為合金行業(yè)的“去產(chǎn)能”。環(huán)保風(fēng)暴并非首次席卷合金主產(chǎn)區(qū)，例如去年8月青海硅石整治，12月份寧夏大停產(chǎn)等，但這些環(huán)保事件偏向短期，持續(xù)時間都在一個月左右，主要是為了應(yīng)對環(huán)保督查和短期沖刺實(shí)現(xiàn)大氣治理目標(biāo)。在期價變動上我們也能明顯看出，往往都是在情緒帶動下大幅上漲后迅速下跌。下載APP 閱讀本文更深度報(bào)道

【半年度報(bào)告-錳硅/硅鐵】環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)重重，合金中樞上移

另一方面，我們認(rèn)為下半年環(huán)保將由地方政府主動發(fā)起，區(qū)別于以往短期運(yùn)動式的環(huán)保整治，實(shí)質(zhì)上即成為合金行業(yè)的“去產(chǎn)能”。環(huán)保風(fēng)暴并非首次席卷合金主產(chǎn)區(qū)，例如去年8月青海硅石整治，12月份寧夏大停產(chǎn)等，但這些環(huán)保事件偏向短期，持續(xù)時間都在一個月左右，主要是為了應(yīng)對環(huán)保督查和短期沖刺實(shí)現(xiàn)大氣治理目標(biāo)。在期價變動上我們也能明顯看出，往往都是在情緒帶動下大幅上漲后迅速下跌。

而鑒于地方政府受到的環(huán)保壓力加大，將主動著手整治各類污染企業(yè)，因此下半年的環(huán)保形勢并非短期擾動而將造成長期影響。內(nèi)蒙古、寧夏、廣西等地環(huán)保未達(dá)要求的鐵合金企業(yè)將面臨整改甚至是退出的局面。

1.2、寧夏空氣質(zhì)量不容樂觀，下半年環(huán)保壓力有增無減

1.2、寧夏空氣質(zhì)量不容樂觀，下半年環(huán)保壓力有增無減

去年年底寧夏地方政府為達(dá)成短期環(huán)保目標(biāo)而采取的大規(guī)模“一刀切”限產(chǎn)景象仍歷歷在目。雖然近期生態(tài)環(huán)境部已出臺《禁止環(huán)保“一刀切”工作意見》，嚴(yán)格禁止“一律關(guān)停”“先停再說”等敷衍應(yīng)對做法，但今年寧夏的空氣質(zhì)量不容樂觀，雖然不太可能再次出現(xiàn)一刀切政策，但面臨的環(huán)保壓力有增無減，在合金幾大主產(chǎn)區(qū)中建議重點(diǎn)關(guān)注寧夏地區(qū)。

如果以內(nèi)蒙古為標(biāo)桿為對比，寧夏制定的環(huán)保目標(biāo)顯然更加嚴(yán)峻。一方面，內(nèi)蒙古去年僅呼和浩特、包頭和烏海的PM2.5未達(dá)標(biāo)（35微克/立方米），而寧夏五市全未達(dá)標(biāo)。另一方面，根據(jù)2018年各地政府對空氣質(zhì)量的要求，內(nèi)蒙古只需保持去年水平即可達(dá)標(biāo)，而寧夏空氣質(zhì)量優(yōu)良天數(shù)比例需同比增加3.6個百分點(diǎn)，任務(wù)艱巨。

讓我們對寧夏下半年的環(huán)保形勢感到嚴(yán)峻的原因還在于上半年空氣質(zhì)量改善不盡如人意。一季度僅有銀川市全部完成了PM10和 PM2.5攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)，吳忠市、中衛(wèi)市完成了PM2.5攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)，其余各市均未完成攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)，且石嘴山、吳忠、固原、中衛(wèi)市PM10平均濃度還處于“不降反升”狀態(tài)。我們統(tǒng)計(jì)了寧夏五市今年上半年P(guān)M2.5情況，僅銀川市低于去年均值，其余四市都高于去年P(guān)M2.5均值。

1.3、淘汰落后產(chǎn)能導(dǎo)致供給曲線變動，價格中樞提升

【半年度報(bào)告-錳硅/硅鐵】環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)重重，合金中樞上移

1.3、淘汰落后產(chǎn)能導(dǎo)致供給曲線變動，價格中樞提升

先前環(huán)保造成期價大漲大跌的因素中，除了環(huán)保持續(xù)時間較短外，非常重要的原因還在于合金行業(yè)本質(zhì)上還處于嚴(yán)重過剩的局面。鐵合金本身技術(shù)壁壘較低，行業(yè)景氣時過度投資嚴(yán)重，錳硅和硅鐵又屬于鐵合金中最大眾化的品種，因此形成了長期供過于求的局面。雖然13-15年鋼鐵行業(yè)整體不景氣導(dǎo)致部分企業(yè)化為僵尸產(chǎn)能，但僵而不死，政府也未進(jìn)行系統(tǒng)性清理，因此價格上漲過程中這部分產(chǎn)能即迅速釋放，供給恢復(fù)速度加快。從相關(guān)網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)的開工率來說，近年來錳硅和硅鐵的開工率都處于非常低的位置，其中包含大量僵尸產(chǎn)能，但也含有較多潛在供給。

但我們發(fā)現(xiàn)從去年開始，各類環(huán)保政策主要的關(guān)停對象都集中在爐型較小的爐子。例如，去年12月環(huán)保風(fēng)暴，平羅縣對20000KVA 及以下27 臺礦熱爐、電阻爐實(shí)施階段性關(guān)停，涉及電石、鐵合金和碳化硅企業(yè)；今年6月廣西環(huán)?；仡^看，除了幾家大廠照常開工之外，其它小廠開工寥寥無幾；4月和6月石嘴山出臺整治方案，主要針對對象都是20000KVA以下的礦熱爐，未完成拆小建大、等量或減量置換、尾氣余熱未回收利用的鐵合金礦熱爐企業(yè)全部淘汰關(guān)停。可以看出，未來環(huán)保重點(diǎn)打擊對象在于落后產(chǎn)能和僵尸產(chǎn)能，小爐子在下半年將遭遇非常大的環(huán)保壓力。

此外，環(huán)保不止涉及到合金生產(chǎn)行業(yè)，配套的上游行業(yè)同樣面臨整改甚至是關(guān)停的壓力。例如石嘴山地區(qū)的方案涉及多類鐵合金上游廠家，硅石、碳素等行業(yè)都有為數(shù)不少的企業(yè)被關(guān)?；蛘哒?；發(fā)改委也將全面清理取消對高耗能行業(yè)的優(yōu)待類電價以及其他各種不合理價格優(yōu)惠政策。嚴(yán)格落實(shí)鐵合金行業(yè)的差別電價政策，對淘汰類和限制類企業(yè)用電實(shí)行更高價格，促進(jìn)相關(guān)行業(yè)加大技術(shù)改造力度、提高能效水平、加速淘汰落后產(chǎn)能。這些對上游行業(yè)造成的影響也將抬升合金成本，小企業(yè)會面臨來自多方面的壓力。

環(huán)保壓力導(dǎo)致小企業(yè)的逐步退出，從新建產(chǎn)能來看，也主要是以大企業(yè)的大爐子為主，行業(yè)受困于多年的集中度較低的問題將得到一定緩解。環(huán)保一方面直接抬升合金原料成本，另一方面提升行業(yè)集中度，去除落后產(chǎn)能，間接提高現(xiàn)有企業(yè)利潤。供給曲線受此影響將發(fā)生長期變動：行業(yè)成本增加，邊際產(chǎn)能退出，價格中樞會得到明顯的提升。

1.4、錳硅和硅鐵面臨的環(huán)保壓力有差異

【半年度報(bào)告-錳硅/硅鐵】環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)重重，合金中樞上移

1.4、錳硅和硅鐵面臨的環(huán)保壓力有差異

錳硅和硅鐵雖然都將面臨環(huán)保壓力，但預(yù)計(jì)在力度上會有所差異，錳硅壓力更甚。最主要的原因是礦熱爐的爐型不同，硅鐵所用爐型偏大，而錳硅所用爐型較小，相當(dāng)一部分爐型都是20000KVA以下，其中南方地區(qū)該現(xiàn)象尤為突出。我們統(tǒng)計(jì)了5月份錳硅和硅鐵的開工明細(xì)，可以看出錳硅12500KVA及以下的爐型比例更高，且主要集中在寧夏和南方地區(qū)，而硅鐵的小爐型主要分布在內(nèi)蒙古地區(qū)，這些地區(qū)的環(huán)保壓力同樣有差別，內(nèi)蒙環(huán)保形勢顯然好于其它地區(qū)。

1.5、總結(jié)：下半年供給受限將成常態(tài)，關(guān)注環(huán)保實(shí)質(zhì)而非表面

1.5、總結(jié)：下半年供給受限將成常態(tài)，關(guān)注環(huán)保實(shí)質(zhì)而非表面

下半年環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)重重，可以預(yù)料的是，由環(huán)保引起的停減產(chǎn)依然會層出不窮，而且具備長期影響大、供給恢復(fù)緩慢的特點(diǎn)，供給受限或是下半年的常態(tài)。在鋼材利潤保持高位的情況下，上游合金有非常強(qiáng)烈的分享下游利潤的意愿，但這種意愿需要催化劑。環(huán)保無疑充當(dāng)了這一類催化劑：在鋼廠仍然有不菲利潤之時，鋼廠更擔(dān)心的是輔料的短缺而不是輔料漲價。因此當(dāng)環(huán)保引起供給短缺時，期價會有較大的上漲空間，而且下半年因環(huán)保導(dǎo)致的供給恢復(fù)會相對緩慢，期價維持高位的時間也會較長。

但期價具備上漲空間需要滿足的前提條件在于環(huán)保造成實(shí)質(zhì)性影響。合金期貨自去年活躍以來，由于其品種小眾，了解其基本面者較少，因此市場上亦真亦假的消息和傳聞層出不窮。特別是經(jīng)過去年12月寧夏大規(guī)模環(huán)保限產(chǎn)后，年初以來合金期貨市場對環(huán)保猶如驚弓之鳥，僅4月以來即有硅石礦關(guān)停、包頭限產(chǎn)、鄂爾多斯(600295,股吧)減產(chǎn)等消息在短期內(nèi)對期價造成較大的擾動，但事后證明小規(guī)模、個別性的限產(chǎn)影響有限，市場往往放大環(huán)保的力度和范圍。

我們認(rèn)為環(huán)保猶如懸在合金期貨頭上的達(dá)摩克利斯之劍，需要時刻關(guān)注，但經(jīng)過去年以來的整改以及地方政府的逐漸重視，對鐵合金行業(yè)大規(guī)模、一刀切的環(huán)保限產(chǎn)難以再度發(fā)生，更多只是小范圍的整改，關(guān)注的同時需要甄別環(huán)保的影響力度。

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螺紋鋼新標(biāo)小幅提升錳硅需求，錳礦價格支撐作用減弱

2.1、螺紋鋼新標(biāo)11月施行，錳硅需求有所提升但不宜過度夸大

螺紋鋼新標(biāo)準(zhǔn)GB/T 1499.2-2018將代替運(yùn)行了十年的舊標(biāo)準(zhǔn)：GB/T 1499.2-2007，具體實(shí)施時間定為2018年11月1日。在新行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)中，新增金相組織檢驗(yàn)規(guī)定、宏觀金相、截面維氏硬度、圍觀組織及檢驗(yàn)方法，市場普遍認(rèn)為這將禁止穿水工藝，紛紛解讀為對錳硅合金需求是重大利好，但我們認(rèn)為其中有誤讀的方面：

1.螺紋鋼是熱軋帶肋鋼筋，而使用穿水工藝的屬于余熱處理鋼筋，兩者本就不是同一品種。新標(biāo)主要目的是為了避免穿水鋼筋仿冒熱軋鋼筋，禁止穿水鋼筋并不準(zhǔn)確，事實(shí)上，新標(biāo)也明確了該標(biāo)準(zhǔn)并不適用于余熱處理鋼筋。

2.當(dāng)前螺紋鋼流通市場上確實(shí)存在穿水鋼筋的仿冒問題,但即使穿水鋼筋升級為螺紋鋼，錳硅需求提升幅度也有限。根據(jù)我們對多家鋼廠的調(diào)研，都反映會用穿水工藝，但主要是為了減少釩合金用量。新標(biāo)實(shí)行后會視政策嚴(yán)厲程度來增加釩合金的用量，我們也看到釩氮合金在此影響下近期價格漲幅很大，但錳含量一直達(dá)標(biāo)，因此對錳硅需求不會有明顯增加。

3.真正需求的提升來源于穿水工藝取消后，為了彌補(bǔ)屈服度的損失，可能會在范圍內(nèi)少量增加錳含量，以及部分本來就不達(dá)標(biāo)的鋼廠，在新規(guī)壓力下會有提升錳含量的空間。假設(shè)每年有6000萬噸螺紋鋼，都使用6517#提升噸鋼0.4%的錳含量，年度錳硅需求量約增加36萬噸，月度需求增加3萬噸，占現(xiàn)有產(chǎn)量約4%，小有提升，但不宜過度夸大螺紋鋼新標(biāo)對錳硅需求的提升幅度。

下半年需求端除了穿水工藝外，仍需關(guān)注采暖季鋼廠限產(chǎn)帶來的需求階段性走弱，會對沖掉一部分需求的增加。錳硅需求絕大多數(shù)依靠螺紋鋼支撐，而京津冀螺紋鋼產(chǎn)量又占據(jù)絕大部分，因此采暖季對錳硅需求的影響比較明顯。去年11月起到今年3月，風(fēng)向標(biāo)鋼廠的采購量明顯減少，今年京津冀環(huán)保形勢仍嚴(yán)峻，預(yù)計(jì)需求仍會重復(fù)階段性走弱的情況。

【半年度報(bào)告-錳硅/硅鐵】環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)重重，合金中樞上移

下半年需求端除了穿水工藝外，仍需關(guān)注采暖季鋼廠限產(chǎn)帶來的需求階段性走弱，會對沖掉一部分需求的增加。錳硅需求絕大多數(shù)依靠螺紋鋼支撐，而京津冀螺紋鋼產(chǎn)量又占據(jù)絕大部分，因此采暖季對錳硅需求的影響比較明顯。去年11月起到今年3月，風(fēng)向標(biāo)鋼廠的采購量明顯減少，今年京津冀環(huán)保形勢仍嚴(yán)峻，預(yù)計(jì)需求仍會重復(fù)階段性走弱的情況。

2.2、錳礦供需緊平衡，自身無憂

雖然錳硅的需求較難統(tǒng)計(jì)，但是錳礦絕大多數(shù)依靠于進(jìn)口，從進(jìn)口量的變動中能明顯看出下游鋼廠對于錳硅合金和錳礦是有顯著提升的。雖然下游鋼廠遭受到供給側(cè)改革和打擊地條鋼的影響，但是鋼鐵產(chǎn)量迅速表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，而表內(nèi)鋼材的噸鋼錳硅需求遠(yuǎn)大于表外，使得錳合金同樣大幅增加。而下半年螺紋鋼質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)仍將進(jìn)行一定的提升，對錳硅需求量仍將持續(xù)上漲，受此影響，錳礦進(jìn)口量會繼續(xù)增長，根據(jù)Mysteel的預(yù)測，2018年錳礦進(jìn)口量將達(dá)到2300-2400萬噸，同比增長8.2%-12.9%。

雖然需求保持較好態(tài)勢，但是供給也同樣維持較高的增長速度。從去年以來錳礦價格大幅回暖，國外礦山盈利大幅增加，都具備了非常強(qiáng)烈的提升產(chǎn)量的意愿。以South32為例，去年下半年錳礦的C1現(xiàn)金成本僅為1.5美元/噸度，而售價接近6美元/噸度，盈利大幅度提升。今年以來錳礦價格更是再創(chuàng)新高，礦山利潤極其豐厚。在這種情況下，多家主流錳礦山提高產(chǎn)量及產(chǎn)量預(yù)期：South32運(yùn)營表現(xiàn)突破歷史記錄，F(xiàn)Y18澳洲錳礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)增加6%，南非錳礦產(chǎn)量增加5%；Tshipi二季度產(chǎn)量91.5萬噸錳礦，明顯高于預(yù)期的78萬噸；康密勞一季度產(chǎn)量88.5萬噸，同比增長8.3%。

即使出現(xiàn)突發(fā)情況，錳礦供給也能從非主流國家進(jìn)口來補(bǔ)充。隨著主流礦山再度提升礦石價格，國內(nèi)需求方也正在逐漸尋求替代品，非主流礦的進(jìn)口量同樣出現(xiàn)了明顯的提升。特別是在16年和17年年底，礦石價格在絕對高位時，非主流礦的進(jìn)口激增。因此，從錳礦自身的供需格局來說，下半年很難出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況，不能指望錳礦價格出現(xiàn)異動從而對錳硅價格形成強(qiáng)有力的支撐。

2.3、當(dāng)前錳礦庫存高，到港成本降低，錳礦支撐作用減弱

【半年度報(bào)告-錳硅/硅鐵】環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)重重，合金中樞上移

2.3、當(dāng)前錳礦庫存高，到港成本降低，錳礦支撐作用減弱

年后隨著錳礦價格不斷走高，錳硅生產(chǎn)廠家面臨虧損的境地，以及后續(xù)的環(huán)保檢查，開工出現(xiàn)了明顯的滑坡，因此錳礦庫存也在不斷累積。目前錳礦庫存突破270萬關(guān)口，創(chuàng)近一年來的新高，后續(xù)雖然開工逐步恢復(fù)正常，但如此高庫存仍需時間消化，錳礦上行空間受壓制。

而且我們之前已經(jīng)提過，下半年環(huán)保會促使供給進(jìn)一步收縮，廠商利潤會提升，持續(xù)了多年的錳硅價格下限由礦價支撐的效應(yīng)會有所減弱，只盯著錳礦價格將難以判斷錳硅的價值中樞。我們以鐵礦石和鋼材的關(guān)系作為類比，2017年實(shí)行供給側(cè)改革后，螺紋鋼/鐵礦石期價之比一路走高，從5逐漸上升至8，鋼廠利潤也得到明顯改善。既然我們認(rèn)為下半年合金行業(yè)也將面臨去產(chǎn)能，那么錳硅合金和錳礦的關(guān)系也將重復(fù)鋼礦曾經(jīng)的走勢。

此外，三季度錳礦到港價格也會有一定下滑，正常情況下不具備高位運(yùn)行的條件。錳礦結(jié)算有其特色，采取CIF報(bào)價，提前確定價格，例如8月裝船的報(bào)價在6月即確定，而到港時間一般都要至10月，中間有接近4個月的時間差。因此，在6月確定價格時，往往以當(dāng)時的現(xiàn)貨礦價作為參考。我們以康密勞的加蓬礦為例研究了期貨報(bào)價和現(xiàn)貨礦價的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期貨價格一般延后45-60天左右。

此外，三季度錳礦到港價格也會有一定下滑，正常情況下不具備高位運(yùn)行的條件。錳礦結(jié)算有其特色，采取CIF報(bào)價，提前確定價格，例如8月裝船的報(bào)價在6月即確定，而到港時間一般都要至10月，中間有接近4個月的時間差。因此，在6月確定價格時，往往以當(dāng)時的現(xiàn)貨礦價作為參考。我們以康密勞的加蓬礦為例研究了期貨報(bào)價和現(xiàn)貨礦價的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期貨價格一般延后45-60天左右。

由于錳礦的價格確立機(jī)制，我們能對未來相當(dāng)長時間內(nèi)的錳礦成本作出估算。例如當(dāng)前到港錳礦倒掛現(xiàn)象非常嚴(yán)重，成本遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨售價，3-4月的高價錳礦的惡果現(xiàn)在開始顯現(xiàn)。而5-6月裝船的錳礦報(bào)價大幅下調(diào)，因此8-9月到港的錳礦成本較低，礦石貿(mào)易商的壓力減輕，成本對現(xiàn)貨礦價的支撐作用也將減弱，礦價重心或?qū)⒂兴乱啤?/p>

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【半年度報(bào)告-錳硅/硅鐵】環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)重重，合金中樞上移

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硅鐵需求非限產(chǎn)時看粗鋼產(chǎn)量，限產(chǎn)時關(guān)注廢鋼比例的預(yù)期差

相比之下，硅鐵的需求判斷比較簡單。在正常情況下，硅鐵需求和粗鋼產(chǎn)量呈比較穩(wěn)定的正比關(guān)系，但這種正相關(guān)在去年采暖季時發(fā)生明顯變化，鋼廠在高爐受限的情況下顯著提升了廢鋼用量，因此需要多加硅鐵來充當(dāng)提溫作用。河鋼正常硅鐵招標(biāo)量在4000噸左右，但是去年11-12月迅速增加到了7000-8000噸，提升作用非常明顯。近期“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”和河北根據(jù)排放水平確定限產(chǎn)比例的計(jì)劃已經(jīng)公布，今年采暖季各地鋼廠環(huán)保壓力有增無減，綜合考慮限產(chǎn)和非限產(chǎn)地區(qū)，硅鐵需求的減少幅度會比較有限，甚至可能出現(xiàn)逆勢上升，建議投資者關(guān)注這一預(yù)期差。

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投資建議：先抑后揚(yáng)，逢環(huán)保后做空，錳硅強(qiáng)于硅鐵

結(jié)合上述分析，我們認(rèn)為下半年鐵合金期貨的投資建議主要分為四個方面：

第一，整體走勢預(yù)計(jì)保持先抑后揚(yáng)。6月環(huán)保“回頭看”導(dǎo)致期價處于高位，短期復(fù)產(chǎn)預(yù)期會占主導(dǎo)，而環(huán)保會導(dǎo)致中樞上移，因此向下空間相對有限。后續(xù)環(huán)保發(fā)酵和需求回暖后價格將逐步抬升，穿水工藝的炒作不會等到11月再開始，必然會有所提前，而硅鐵的需求將等到10月以后才會釋放，拐點(diǎn)預(yù)計(jì)在此。錳硅期價運(yùn)行空間【7000，8500】元/噸，硅鐵運(yùn)行空間【6200，7500】元/噸。

第二，環(huán)保政策的出臺時間具有不可預(yù)期的特點(diǎn)，因此上漲前難以把握，但從去年的經(jīng)驗(yàn)來看，市場往往高估環(huán)保影響，可待環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)釋放后沽空。但下半年的環(huán)保將以“動真格”的行動居多，價格中樞不斷提高，因此每次向下空間同樣有限。

第三，環(huán)保對錳硅供給打壓力度較大，而且螺紋鋼新標(biāo)對錳硅需求是長期利好，且預(yù)期會提前，三季度主要以做多錳硅-硅鐵價差為主，而待硅鐵需求上升后可逐步反向做空價差。

第四，目前錳硅和硅鐵期貨還屬于培育期，小品種特性較為明顯，1月合約和5月合約都出現(xiàn)了資金博弈至最后一刻才換月的現(xiàn)象。因此建議沒有現(xiàn)貨儲備的投資者提前換月，不建議盲目跟隨主力合約持倉到臨近交割期。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

鋼材價格大幅下降導(dǎo)致鋼廠開工降低。

朱豪高級分析師(黑色產(chǎn)業(yè))