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■2019年以來，銅精礦供應(yīng)趨緊。一是2019年新增大型銅礦項目較少。我們的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2019年銅礦新增量合計約68萬噸。其中，主要以銅精礦增產(chǎn)為主，約增47萬噸；濕法銅為輔，約增20萬噸。二是國際大型銅企紛紛下調(diào)2019年銅礦產(chǎn)量預(yù)期。我們以全球前13家大型銅企為樣本，該樣本2018年銅礦產(chǎn)量全球占比56%，具備一定代表性。觀察2019年各大企業(yè)的產(chǎn)量指引，除Glencore、Antofagasta 2019年產(chǎn)量相對平穩(wěn)，預(yù)計各有3%-9%的增長，其他企業(yè)紛紛下調(diào)2019年產(chǎn)量預(yù)期。一是因為礦石品位逐步下滑，二是實施部分基建工程，影響正常生產(chǎn)。三是2019年以來冶煉加工費持續(xù)下行，印證2019年全球銅礦供應(yīng)收緊趨勢。國內(nèi)現(xiàn)貨銅冶煉加工費從2018年12月達到階段性高點93美元/干噸，2019年1月、2月分別降至88.5美元/干噸和79.5美元/干噸，降幅為15%。此外，中國銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）于三月底確定第二季度銅精礦TC/RC最低標(biāo)準(zhǔn)為每噸73美元，與第一季度的每噸92美元相比，下調(diào)逾20%，也預(yù)示2季度全球銅礦供應(yīng)繼續(xù)收緊。

■2019年或達冶煉產(chǎn)能投產(chǎn)高峰，但加工費下降壓制產(chǎn)能投放積極性。據(jù)我們統(tǒng)計，2017～2020年國內(nèi)共有200萬噸左右銅粗煉和精煉產(chǎn)能計劃投產(chǎn)，預(yù)計2019年或達到投產(chǎn)高峰，投產(chǎn)約92萬噸。但考慮到銅礦供應(yīng)趨緊，加工費預(yù)計下行，或影響冶煉投建積極性，實際釋放量或低于理論值。另外，2019上半年國內(nèi)冶煉廠密集檢修，或階段性抽緊精銅供給。2019年國內(nèi)冶煉廠密集檢修或影響國內(nèi)精銅供應(yīng)約12萬噸，檢修集中于上半年，二季度檢修力度較大。

■廢七類銅進口禁令抽緊供應(yīng)，但廢六類替代效應(yīng)一定程度上降低其影響。2018年國內(nèi)廢銅進口實物量下降32%，但由于六類廢銅對七類廢銅的替代，國內(nèi)廢銅總進口金屬量僅降低10萬噸，同比下降7%。2019年廢七類銅進口將全面禁止，但考慮到廢六類替代效應(yīng)可能增強，這將一定程度上降低廢七類進口禁令對實際廢銅供應(yīng)抽緊的影響。

■庫存消費比已顯著下降，銅價對供需邊際變化敏感性增強。截至2019年4月6日，全球主要交易所銅庫存總計49萬噸，國內(nèi)保稅區(qū)庫存總計67萬噸，處于歷史中等水平。我們的測算表明，2015年至今，交易所庫存可用天數(shù)平均值為7.84天，而目前交易所庫存可用天數(shù)剛剛從2019年初5天左右的水平恢復(fù)至6.4天，處于歷史偏低水平，這意味著銅價對供需邊際變化的敏感性系統(tǒng)性增強。

■2019年全球銅供應(yīng)整體偏緊，2019-2021年全球銅供需趨緊的態(tài)勢仍將延續(xù)。我們的測算表明，2019年全球銅礦供給約為2,100萬噸，同比增速約1.38%，相比于2018銅礦供給增速2.1%，2019年銅礦供給增速明顯下行。展望未來，我們預(yù)計2019~2021年全球銅礦供給、精煉銅供給及需求復(fù)合增速分別為2.1%、1.8%和2.3%，全球銅供需平衡分別為11、-7、-18萬噸，銅供需逐步抽緊的格局仍將持續(xù)。

綜合以上分析，考慮到未來三年全球銅礦供應(yīng)增速整體處于低位，且2019年銅礦供應(yīng)尤其偏緊，銅加工費明顯下行；再加上2019年初以來全球央行貨幣寬松漸成趨勢，需求側(cè)穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力，銅價下行風(fēng)險降低，銅價中樞有望進一步提升。

■風(fēng)險提示：1）全球銅礦產(chǎn)量超預(yù)期；2）全球經(jīng)濟增速低于預(yù)期。3）美聯(lián)儲貨幣政策寬松不及預(yù)期。

1. 2019年以來，銅精礦供應(yīng)趨緊

1.1. 2019年全球新增銅礦項目較少

2019年新增大型銅礦項目較少。銅精礦方面，較大的擴產(chǎn)項目有第一量子的Cobre panama項目增產(chǎn)10萬噸；南方銅業(yè)的Toquepala Expansion增產(chǎn)10萬噸；智利國家銅業(yè)的Chuquicamata項目擴產(chǎn)10萬噸；嘉能可的Katanga項目增產(chǎn)13萬噸。濕法銅方面，較大的擴產(chǎn)項目有南方銅業(yè)的Metalkol SxEw項目增產(chǎn)約5萬噸，Buenavista del Cobre SxEw項目增產(chǎn)約6.5萬噸；以及自由港的El Abra SxEw項目增產(chǎn)約4.2萬噸。

我們的測算表明，預(yù)計2019年銅礦新增量合計約68萬噸。其中，主要以銅精礦增產(chǎn)為主，約增47萬噸；濕法銅為輔，約增20萬噸。

1.2. 國際大型銅企紛紛下調(diào)2019年銅礦產(chǎn)量預(yù)期

大型銅企紛紛下調(diào)2019年銅礦產(chǎn)量指引。我們以全球前13家大型銅企為樣本，該樣本2018年銅礦產(chǎn)量全球占比56%，具備一定代表性。觀察2019年各大企業(yè)的產(chǎn)量指引，除Glencore、Antofagasta 2019年產(chǎn)量相對平穩(wěn)，預(yù)計各有3%-9%的增長，其他企業(yè)紛紛下調(diào)2019年產(chǎn)量預(yù)期。

主要原因有兩個，一是因為礦石品位逐步下滑，二是實施部分基建工程，影響正常生產(chǎn)。其中，力拓2019年預(yù)計最多減產(chǎn)13%；Oyu tolgoi預(yù)計減少3%～21%；Oz Minerals預(yù)計減少9%～18%；英美資源預(yù)計減少1%～10%。從披露數(shù)據(jù)的8家公司來看， 2019年預(yù)計共減產(chǎn)35萬噸銅礦，同比減少6%。

1.3. 2019年以來銅加工費持續(xù)下行

2019年以來冶煉加工費持續(xù)下行，印證2019年全球銅礦供應(yīng)收緊趨勢。數(shù)據(jù)表明，國內(nèi)現(xiàn)貨銅冶煉加工費從2018年12月達到階段性高點93美元/干噸，2019年1月、2月分別降至88.5美元/干噸和79.5美元/干噸，降幅為15%；相應(yīng)的，銅均價1~3月由4.7萬/元漲至4.9萬/元，上漲5%。

據(jù)上海有色網(wǎng)報道，中國銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）于三月底確定第二季度銅精礦TC/RC最低標(biāo)準(zhǔn)為每噸73美元，與第一季度的每噸92美元相比，下調(diào)逾20%，也預(yù)示2季度全球銅礦供應(yīng)繼續(xù)收緊。

2. 2019年或達冶煉產(chǎn)能投產(chǎn)高峰，加工費下降壓制產(chǎn)能投放積極性

2.1. 2019年或達冶煉投產(chǎn)高峰，加工費下降壓制產(chǎn)能投放積極性

2012～2014年，銅冶煉加工費持續(xù)攀升，并在2014~2016年初高位盤整，刺激冶煉企業(yè)擴張資本開支。銅冶煉資本開支的增減主要與銅冶煉加工費的漲跌密切相關(guān)，數(shù)據(jù)顯示，2012-2016年，中國銅冶煉加工費從2011年底的28.33美元/干噸最高曾漲至2015年底的135美元/干噸，漲幅高達377%，對銅冶煉企業(yè)擴張資本開支構(gòu)成較強刺激。

2019年或達冶煉投產(chǎn)高峰，2019年加工費下行或影響新增產(chǎn)能投產(chǎn)積極性。銅冶煉產(chǎn)能的投資規(guī)模相對較小，建設(shè)周期較短，易于根據(jù)冶煉費的高低靈活調(diào)整。受前期高加工費刺激，2017～2020仍有較多冶煉產(chǎn)能投產(chǎn)。據(jù)我們統(tǒng)計，2017～2020年共有200萬噸左右銅粗煉和精煉項目計劃投產(chǎn)，預(yù)計2019年前后或達到投產(chǎn)高峰，但考慮到銅礦供應(yīng)趨緊，加工費預(yù)計下行，或影響冶煉投建積極性，實際釋放量或低于理論值。

2.2. 2019上半年國內(nèi)冶煉廠密集檢修，或階段性抽緊精銅供給

2019年國內(nèi)冶煉廠密集檢修或影響國內(nèi)精銅供應(yīng)約12萬噸，檢修集中于上半年，二季度檢修力度較大。據(jù)了解，赤峰金劍、東營方圓、祥光銅業(yè)以及新疆五鑫均進入檢修狀態(tài)，預(yù)計影響4萬噸產(chǎn)量。

3. 廢銅：廢七類禁止進口抽緊供應(yīng)，但廢六類替代效應(yīng)降低影響

廢雜銅主要來源于三個渠道，一是銅冶煉過程中的廢品及廢料，二是銅材加工過程中產(chǎn)生的廢品和廢料，三是報廢的機器設(shè)備所含的銅金屬等。

目前中國將進口廢雜銅分為六類和七類廢雜銅，六類雜質(zhì)較少，通常可以直接加工利用，七類主要包括廢舊線、變電機等必須經(jīng)過拆解和分揀等再度加工處理后才能被冶煉廠或銅加工廠使用。

2018年國內(nèi)廢銅進口實物量下降明顯，降幅為32%。2017年7月國務(wù)院印發(fā)《禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案》，同月中國有色金屬工業(yè)協(xié)會再生分會已接到通知，2018年底，包括廢電線、廢電機馬達，散裝廢五金將禁止進口，即所謂的“廢七類”。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2018年共進口廢銅241.3萬實物噸，同比-32%。

但是，考慮到2018年六類廢銅對七類廢銅的替代，國內(nèi)廢銅總進口金屬量僅降低10萬噸，降幅為7%。據(jù)我們測算，2018年進口廢銅平均含銅品位51.69%，約135萬金屬噸，其中七類、六類占比分別為16%、84%，金屬量分別約為21萬噸和113萬噸。而2017年進口廢銅平均含銅品位約為42%，約145萬金屬噸，其中七類、六類占比分別為52%、48%，金屬量分別為75萬噸和70萬噸。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)我們能得出三點結(jié)論：一是2018年七類廢銅進口金屬量確實大幅下滑，從75萬噸降至21萬噸，同比降幅70%；二是2018年六類廢銅進口金屬量反而增加，從70萬噸增至113萬噸，同比增幅60%；三是綜合來看，2018年進口廢六類含銅金屬量的增加較大程度上彌補了廢七類禁止進口所帶來的缺口，2018年廢銅總進口金屬量僅降低10萬噸，同比下降7%。這也使得廢銅進口金屬量的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，廢七類從2017年的52%下降到16%，廢六類從2017年的48%提升到84%。

2019年廢七類銅進口將全面禁止，但考慮到六類廢銅或從固廢類剝離，從政策角度更易進口，廢六類對廢七類的替代效應(yīng)料將更加顯著，我們預(yù)計實際再生銅原料總進口量收縮有限。

首先，2019年開始國內(nèi)全面禁止七類廢銅進口，2019年廢銅進口料將繼續(xù)下降。事實上，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2019年1~2月廢銅進口量合計23萬噸，累計同比下滑30%。

第二，六類廢銅如果在原料產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整中從固廢類剝離，轉(zhuǎn)為資源類，廢銅政策收緊對六類廢銅的進口影響會下降。據(jù)安泰科，有關(guān)部門正在制定回收銅、回收鋁原料產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，試圖將廢銅和廢鋁從固廢類調(diào)整到資源類。考慮到六類廢銅品位較高，可直接流向再生銅冶煉廠及合金加工廠，我們認為六類廢銅有較大可能從固廢類剝離，廢銅政策收緊對六類廢銅的進口影響會下降，廢六類對廢七類的替代效應(yīng)料將更加顯著，

值得重視的是，4月1日增值稅下調(diào)之后，精廢價差收窄，廢銅相對于原生精煉銅的價格優(yōu)勢下降，導(dǎo)致下游對原生精煉銅的需求增加。據(jù)上海有色網(wǎng)報道，在4月1日降稅后，廢銅市場平均票點由7.5%下調(diào)到6.5%，僅下調(diào)了1個百分點，而實際上，若想維持在降稅前的精廢價差水平，廢銅票點應(yīng)下調(diào)1.5個百分點。在降稅后電解銅價格直降515元，由于廢銅票點表現(xiàn)出相對的抗跌性，廢銅含稅價的降幅低于電解銅，導(dǎo)致精廢價差收窄，廢銅的消費優(yōu)勢有所下降。

4. 庫存消費比已顯著下降，銅價對供需邊際變化敏感性增強

2013~2014年全球主要交易所銅庫存曾一度高達90萬噸以上，盡管各國紛紛出臺刺激政策，但高庫存壓制下銅價并沒有明顯表現(xiàn)。2011-2014年美國持續(xù)推出QE2、QE3和OT，中國在2012和2015年底為了穩(wěn)增長分別降息2次和6次，這種“寬貨幣”的政策在持續(xù)刺激需求端改善，經(jīng)濟增速相對穩(wěn)定，但同市場受制于高庫存的壓制，銅價沒有明顯表現(xiàn)。

當(dāng)前銅庫存已去化至歷史中等水平，如果從全球交易所庫存可用天數(shù)角度看，去化程度更為明顯，總體已處于歷史偏低水平。截至2019年4月6日，三大交易所銅庫存總計49萬噸，國內(nèi)保稅區(qū)庫存總計67萬噸，處于歷史中等水平。我們加總LME、COMEX和上期所交易所銅庫存，然后計算相對于全球銅消費量的庫存可用天數(shù)，可以看出當(dāng)前交易所銅庫存可用天數(shù)去化程度更為明顯。按此測算，2015年至今的庫存可用天數(shù)為的平均值為7.84天，而目前剛剛從2019年初5天左右的水平恢復(fù)至6.4天，處于歷史偏低水平。

我們認為，考慮到當(dāng)前銅庫存水平已系統(tǒng)性下降，且處于歷史較低水平，銅價對供需邊際變化的敏感性系統(tǒng)性增強，再加上2019年銅供應(yīng)趨緊，以及貨幣寬松和需求穩(wěn)增長逐步發(fā)力，銅價中樞有望出現(xiàn)較強的向上支撐。

5. 2019年銅供應(yīng)整體偏緊，未來三年供應(yīng)增速維持低位

綜合以上，據(jù)我們測算，預(yù)計2019年全球銅礦供給約2100萬噸，增速約為1.38%，相比于2018銅礦供給增速2.1%，2019年銅礦供給增速下行明顯，且增速為未來三年最低。

2019~2021年全球銅礦供給復(fù)合增速約為2.1%。2019~2021年全球銅礦供應(yīng)分別為2100萬噸、2139萬噸、2188萬噸，同比+1.38%、+1.88%、+2.26%；2019~2021年復(fù)合增速約為2.07%。

2019~2021年全球精煉銅供給復(fù)合增速約為1.8%。2019~2021年全球精煉銅產(chǎn)量分別為2412萬噸、2447萬噸、2497萬噸，同比+1.93%、+1.46%、+2.06%，年均復(fù)合增速約為1.8%。

2019~2021年全球精銅需求復(fù)合增速約為2.3%。2019~2021年全球精煉銅需求分別2401萬噸、2453萬噸、2516萬噸，同比+2.20%、+2.19%、+2.54%，年均復(fù)合增速約為2.21%。

預(yù)計2019~2021年全球銅供需平衡分別為11、-7、-18萬噸，銅供需偏緊的局面仍將持續(xù)。考慮到未來三年全球銅礦供應(yīng)增速整體處于低位，且2019年銅礦供應(yīng)尤其偏緊，銅加工費明顯下行；再加上全球央行貨幣寬松漸成趨勢，需求側(cè)穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力，銅價下行風(fēng)險降低，銅價中樞有望進一步提升。