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10月20日，由江西銅業(yè)集團有限公司、上海期貨交易所主辦，金瑞期貨承辦的第八屆中國有色金屬現(xiàn)貨期貨互動峰會在深圳五洲賓館舉行。有色金屬現(xiàn)貨與期貨業(yè)主管部門領(lǐng)導、知名經(jīng)濟學家、有色金屬市場專家出席會議并發(fā)表精彩演講。和訊期貨全程參與專題圖文和視頻直播。

東北證券首席經(jīng)濟學家付鵬在會上發(fā)表“利率、匯率和商品市場展望”主題演講。付鵬表示，以銅為代表的大宗商品很大程度上取決于需求，但是商品需求分成兩大類：真實性需求和金融性需求。金融性需求對價格的影響是很關(guān)鍵的。

東北證券首席經(jīng)濟學家

2012年之后，大宗商品去掉金融化回歸到實際變量，回歸實際變量就是由真實的供應需求來決定，全球的大宗商品進入了非常明顯的熊市。大宗商品的需求情況主要看利率。另外，2008年經(jīng)濟周期深層次的問題沒有解決。

以下是付鵬的演講實錄：

付鵬：非常榮幸今天有一個簡短的時間跟大家做分享，關(guān)于利率、匯率和大宗商品。

大概在2012年、2013年的時候我寫過一篇日記跟大家分享大宗商品十年的故事，關(guān)于2002年到2012年十年的大宗商品的邏輯和框架。其中對于結(jié)論說得非常清楚，2012年是這場十年大宗商品游戲的結(jié)束，其中2012年到現(xiàn)在又是7年過去了，我們在2015年又大量回到海外，最近幾年主要是在海外市場做這些工作。

對于商品的布局，扣除能源以外，商品的布局已經(jīng)相應減少很多，但是能源的布局增加了一些。2016、2017年在美國設(shè)立了一家能源公司。能源其實跟大宗商品核心邏輯不太一樣，還是按照商品的供應方法，但是更多地放在利率端考慮問題。

2012年寫關(guān)于大宗商品10年的故事，我們說一定要清晰過去10年商品。銅，大概從2000多美金飆到2005年的8000美金左右，商品價格的幅度已經(jīng)遠超于過去從60年代到2000年的商品幅度。

很多做傳統(tǒng)商品的人會講需求，經(jīng)常會說起需求，第一件事情就講起2000年開始中國需求的激增，確實中國帶來繁榮的10年，在這10年對大宗商品市場確實很關(guān)鍵。但是我在文章中講得很清楚，需求不是大家簡單理解的經(jīng)濟增長帶來的需求增長，需求中有很多變量。比如說的在2009年到2014年做的貿(mào)易性融資，這個東西也算需求，但是這個東西是否需要用掉？不需要用掉，尤其是銅這東西，這些東西又放不壞。這種是金融性需求，銀行給你做的倉單融資是否算需求，當然也算需求。

金融性需求對價格的影響是很關(guān)鍵的，傳統(tǒng)的分析或者是經(jīng)濟分析，說需求用掉就好了。我當時還擔任各家金融機構(gòu)的顧問，擔任顧問時大家的報告拿過來看第一件事情就是電力投資怎么樣，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資怎么樣，家電投資怎么樣，這是很傳統(tǒng)的大宗商品分析方法，假設(shè)的就是中間沒有貿(mào)易商，中間沒有銀行、金融系統(tǒng)，這個東西生產(chǎn)出來就是要用掉的。誰告訴你商品生產(chǎn)出來就是要用掉？

需求要分成兩大類：一、真實性需求；二、金融性需求。

2000年到2012年就是在這兩個需求中進行打架，傳統(tǒng)需求就是通過經(jīng)濟的增長帶來的需求，比如說在2008年金融危機前很多做商品的老人發(fā)現(xiàn)華爾街做商品很厲害，因為金融性需求中間的杠桿提供、金融衍生產(chǎn)品的提供更多是由華爾街提供的。可以說前半段的商品價格，如果是3000美金很多人就看不懂了，2003年的時候銅突破有記錄以來的新高，很多人不理解這個銅價為什么能夠漲這么高，因為2000年華爾街大規(guī)模地涉及到大宗商品的金融產(chǎn)業(yè)鏈當中，這是差不多這5、6年中國在做的事情，而在十幾年前的5、6年間華爾街就已經(jīng)做了?，F(xiàn)在我們上的期貨、期權(quán)各種產(chǎn)品，我們這十年玩的東西，在二十年前華爾街就已經(jīng)做完了。

礦山、融資、冶煉廠融資，這些東西歐美加杠桿，十年前我們開始加杠桿，金融模塊進行了轉(zhuǎn)移而已。在2008年次貸危機前的商品定價，我們定需求端，但是并不定價。因為金融性需求、金融性定價的產(chǎn)品工具都不在我們手上，中國那時候需要是商品的住需要方，但是對定價沒有掌握權(quán)。

所有的事情發(fā)生在2008年次貸危機，其實歐美對金融杠桿是有約束的，這時候就發(fā)生了金融化的東遷。在東遷的過程中需求定價開始慢慢發(fā)生了變化。在宏觀上2008年有很大的錯配，中國所謂的逆周期的調(diào)整來講是沒有錯的，這種逆周期的調(diào)整看起來是沒毛病，但是在座的各位應該給你們創(chuàng)造了巨大的賺錢機會。

歐美的經(jīng)濟大規(guī)模的放緩結(jié)構(gòu)性調(diào)整帶來的低利率和中國逆周期下帶來的通脹，帶來的高息，帶來的人民幣升值就是一個完美的資金鏈閉環(huán)。有人說銅到接近1萬美金時，很多人在講是因為當年的4萬億基建，但是4萬億基建設(shè)在2009年末和2010年年初帶來的價格托住，大概在中國是同6000美金左右就已經(jīng)形成了。也就是重新回到6000、7000美金，我們的基差和價差開始回來，相當于4萬億把真實的需求拖回來。

在此之后并不是大家想象的需求，人民幣一年單邊升值3%，把美金拉回來的成本是負的。美國的管理基本利率水平是在1.25，但是加上銀行的資金成本加法上去，你拿到美金的成本大概是2.2、2.3左右。人民幣一年單邊升值3%，從在2010年到2015年，人民幣不鎖匯，因為那時候鎖匯才是傻子的，2016年之后再考慮匯率風險，在此之前根本不鎖匯。熱錢流入高利息的人民幣匯率本幣匯率一定是升值的，你把每年3%的單邊升值折回來發(fā)現(xiàn)一點，你拿到的美金成本負的。

這時候大宗商品的商品，一個重要需求快速提升，就是金融性的融資需求。這時候就看到大宗商品價格供應需求的發(fā)生了很大的不同。

前幾年看經(jīng)濟的情況不一定能夠看得明白商品之間庫存、需求、結(jié)構(gòu)的變化。當然2015年人民幣貶值結(jié)束，美國開始加息，美國的真實利率開始抬升，套利的游戲開始結(jié)束。發(fā)現(xiàn)商的經(jīng)濟需求開始結(jié)束，逐步回到實際需求。

回到實際需求上大家就發(fā)現(xiàn)了，我們看到銅在下面晃蕩，2012年為高點晃蕩的時間也開始慢慢下降了。這時候就開始回歸到真實性需求。

真實性需求到底怎么樣？看GDP數(shù)據(jù)就很明顯了，其他的數(shù)據(jù)再看看就明白了當年的4萬億帶來的投資增長是不可持續(xù)的。準確說2002年到2012年這場需求的盛宴，無論是金融性需求還是真實性需求都已經(jīng)結(jié)束了。

從2012年之后的全球的大宗商品的變化，趨勢非常明顯的熊市，但是還有另外一個趨勢叫去掉金融化回歸到實際變量?；貧w實際變量就是由真實的供應需求來決定。

這幾年發(fā)現(xiàn)大部分的大宗商品，做多的時候只有一個原因，就是在真實的現(xiàn)在的大宗商品價格是由真實的供應需求來規(guī)定。這兩年大家喜歡玩鎳和小金屬都是從供應上搞事情的。一般來講把價格搞高了以后，如果你相信需求還能來到2002年到2012年，那么就是由你來買單了。

2005年年底非常危險，到2006年一季度對于商品圈來講影響最大的是供給側(cè)改革，這不是什么新鮮玩意，供給側(cè)改革在1997年到2000年就已經(jīng)搞過了?，F(xiàn)在經(jīng)濟70%的情況是非常像極了1994年到2000年的情況，但是2001年到2002年發(fā)生轉(zhuǎn)折的事件恐怕到以后都不會有。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革也是在供給上來，但是所有的變量都非常清楚。供給側(cè)改革不是大家想象中的脫高上的架構(gòu)，就是把利潤壟斷下來重新分配，避免債務問題。對于黑色產(chǎn)業(yè)鏈上，比如說這幾年的鋼鐵企業(yè)，2016年、2017年并不是經(jīng)濟好轉(zhuǎn)帶來的利潤就是供給側(cè)改革強制出擊以后將專項資金貼補你，如果不這樣做將會出現(xiàn)大量倒閉和工人下崗，這樣銀行業(yè)和金融業(yè)都會帶來影響。但是這不是長遠的做法，因為長期價格的上漲，必須靠需曲線的推動，需求曲線現(xiàn)在是沒有的。從去年年底到今年開始又重回到這些高的價格，產(chǎn)能開始拓出來，利潤有沒有？如果供給的增長，需求匹配不上，價格會繼續(xù)回落。所以說產(chǎn)品的價格是由供給結(jié)構(gòu)為核心的。

你會發(fā)現(xiàn)它的參與者、資金、持倉、交易規(guī)模、關(guān)注度、波動率都很低，這兩個變量當中的故事在哪里？這個故事大家可能都看不到。如果找一些明顯供給收縮的東西去搞，這就導致這幾年的對沖率很低，變量很少。當然也有很好的交易方法，就是天天交易就好了，雖然錢少也是肉，在低波動的環(huán)境下用低波動策略就好了。

全球現(xiàn)在的需求看看利率就知道了，2008年金融危機到現(xiàn)在，這10年中經(jīng)歷更多的是在不同的場合，2008年金融危機沒有解決任何的問題，中國逆周期的調(diào)整看似對全世界造成了短暫的影響和幫助，但是深層次的問題沒有解決。這場從2000年開始的故事到今天為止到2016年進入到高潮，2016年的高潮這幾年大家都非常關(guān)注的就是美國和特朗普。2016年美國大選前我從美國回來，中美之間不是貿(mào)易戰(zhàn)，不是科技戰(zhàn)，科技、貿(mào)易、軍事都是涉及到中美之間分配的問題。以前的合作分工下的分配機制已經(jīng)嚴重失衡并導致了嚴重的社會問題。全球化最后的結(jié)果就是沖突和戰(zhàn)爭，因為全球化有其天生的弊端就是分配失衡。會造成國家與國家間的分配失衡以及國家內(nèi)部的分配失衡。

我看到新聞說智利開始暴亂了，是因為智利的地鐵票上漲，一大批年輕人進行了打砸的活動，我們隔壁香港又暴亂了，是什么問題導致的。

我們是20年分配戰(zhàn)的收益者，但是你去看美國的中產(chǎn)階級的人，你會發(fā)現(xiàn)他們并不如我們。美國政府現(xiàn)在正在清理流民，也就是流浪漢，你見過美國一窩一窩的流民嗎？一窩是100人?，F(xiàn)在去星光大道，你會發(fā)現(xiàn)這還不如縣城的街道。如果你看美國的底層或者是中產(chǎn)階級這幫人的生活環(huán)境，這20年是非常差的。但是美國的富人是非常有錢的，他們的生活是我們無法想象的，就跟香港一樣，香港的貧富差距也是隔離的。

經(jīng)濟不好我們希望搞財政刺激，尤其是做金融的特別喜歡，金融群里不但經(jīng)濟不好就準備做多，要搞基建、搞地產(chǎn)、降息和搞財政。美國的經(jīng)驗告訴我們，貨幣和財政是有效的。降息拉動投資、拉動消費、拉動融資，你們看到的現(xiàn)象是越降息經(jīng)濟越差，你們看到的財政支出減稅只會讓富者更富，窮者更窮。給大規(guī)模的企業(yè)減稅獲得利潤，企業(yè)會投資嗎？你看美國的美股在特朗普上臺以后減稅，減完之后是3000，現(xiàn)在一直在3000左右晃蕩。

大規(guī)模減稅之后股東會減完稅拿回購股票，不需要投資，回購持有的股票，然后拿分紅。資本家的貪婪在這一過程中貨幣財政政策會使他們越來越貪婪。所以全球在各個國家一旦陷入到結(jié)構(gòu)深層次的矛盾后，貨幣、財政只能是止痛藥。我們不得不要保證出現(xiàn)斷崖，以穩(wěn)健的形勢保持經(jīng)濟發(fā)展從2009年這一針打得多，到現(xiàn)在這一針是越來越小，因為貨幣財政以及基礎(chǔ)的預期，從2009年到現(xiàn)在邊際是越來越小，所以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革效益能起2年就很不錯了。

倒回去十年前，溫家寶總理講的話都是對的，萬眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新，只是說我們會陷入一種狀態(tài)就是這邊不改，這邊永遠都不投。全世界都一樣，這是金融資產(chǎn)價格對于市場的房價，香港也是一樣的。2008年的金融危機誰都不應該救，這就使居民成為了唯一受害者。10年過去了，當年受損的美國人民占領(lǐng)華爾街是完全正確的，華爾街沒有受損，美國的化工企業(yè)沒有受損，香港也一樣，放在中國我們中國叫做“賭博運”，什么意思大家都知道。經(jīng)濟一不行就買房子，越不行越買，因為你不敢讓它跌。政府講說房子是用來住的，不是用來抄的，一開始大家都不信，這是典型的被綁架。

這一兩年確實已經(jīng)動手了，所有的房地產(chǎn)投資、基建富豪榜上的前十名不會有任何地產(chǎn)商，房地產(chǎn)正式壽終正寢。你會明白香港人救了我們，沒有香港現(xiàn)在這樣的折騰，我們高層不一定能夠下定決心認識到房地產(chǎn)真正的危害。大規(guī)模的拉動投資的能力是很弱的，唯一的牌是為了保證不出現(xiàn)斷崖，我們是緩慢的下降，如果出現(xiàn)大規(guī)模的下降就拉一下。破6%也沒有什么大規(guī)模，經(jīng)濟質(zhì)量在提升，接著往下破。只是不要出現(xiàn)像韓國斷崖式的下跌就可以。

中國企業(yè)債務是真的債務，美國的企業(yè)債務全部是發(fā)債、融資、股票，你會發(fā)現(xiàn)美國的企業(yè)債務創(chuàng)新高跟美股是完全一致的。美國大部分是靠分配形成的市場機制，你不要對比中國股市10年不漲，兩個市場的基本機制和原理都不一樣。

美國的財政部門從奧巴馬時代付出了巨大的代駕，美聯(lián)儲的加息空間在2018年已經(jīng)出來了，美國的GDP過3%就是極限了，美聯(lián)儲的降息能夠干出多低來？因為它不可能降0.25%，因為這樣會崩了。

在2016年有一個價格觸及到1000美金之后，到今年3季度到4季度進行了大幅度的漲幅就是黃金。黃金這輪的波動將反映美國的債務產(chǎn)生的信用危機。未來幾年如果美國輸了，中國扛住了，美國不能從中國獲得收入，美國的債務信用風險將開始暴露。黃金就會很快地創(chuàng)出2000美金計價的新高。

這是大家看到的路徑，棕色線是最關(guān)鍵的，這是美國的實際利率。雖然1973年、1974年實際利率跟現(xiàn)在的形成不一樣。黃金的框架是跟實際利率有關(guān)，實際利率下有兩個變量，一個是民營利率一個是通脹。如果通脹高就是1973年和1974年滯脹，但是現(xiàn)在的問題是通脹起不來，民營利率和貨幣政策失效，導致我們看到實際利率一直往下走。這是更危險的，這種情況下相當于貨幣政策無效，貨幣信用正在嚴重地透支。

美國的想法非常簡單，看看1973年誰救了美國就好了，是大規(guī)模的加息，將利率抬得巨高無比，干掉經(jīng)濟中間的問題，換取結(jié)構(gòu)性改革的空間。全球現(xiàn)在要做的應該學習二戰(zhàn)之后美國這段重要轉(zhuǎn)型期。現(xiàn)在中國做的是既要、又要、還要，既不要讓泡沫破，又要完成經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。美國在1973年到1980年經(jīng)濟不是最好的狀態(tài)，里根上臺沒有負擔減稅，到克林頓時代美國推出信息技術(shù)革命，創(chuàng)新完成美國重要經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段。黃金在這里形成的時間內(nèi)，美國從買可口可樂、富國銀行到買互聯(lián)網(wǎng)、信息、科技。到現(xiàn)在看的美國市場上的炒股票都是在那段時間形成的。

當然美國也付出了一個巨大的代價就是全球化，利率越來越低，貧富復配差距越來越大，走向全球化利率的末端。美國不把這個收入拿回去，新的經(jīng)濟空間增長動力沒有，對其來講是付出致命性的風險。

最后，我放一個圖，關(guān)于中國的。左邊是中國GDP增長的數(shù)據(jù)，右邊是把三大項拆出來，投資、出口和消費。仔細看這張圖可以發(fā)現(xiàn)，從2012年開始之后進入的狀態(tài)跟1994年跟2000年的狀態(tài)是一模一樣，經(jīng)濟下行、消費占比增高，但是不是消費增高。我昨天看中央電視臺發(fā)現(xiàn)告訴大家我們的消費動力是增強，其實這個是不對的，其實是消費動力占比增強。

而在消費占比增強的對比是投資減弱的，一旦投資下降得很快，收入只是比投資下降得慢一點，導致了消費占比增加。2000年投資增速開始上漲，投資增速開始加大，加入WTO開始，這個末端是靠全球化救了我們，我們要考慮是沒有外求這個反饋路徑怎么走。

對于大宗商品來講很簡單，這里面就把故事講清楚了，由于時間原因，我跟大家就分享這么多，謝謝大家。