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核心觀點(diǎn)

■公司是中國(guó)大型的綜合性銅生產(chǎn)企業(yè)，形成了以銅的采礦、選礦、冶煉、加工，以及硫化工、稀貴稀散金屬提取與加工為核心業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈。第一，公司銅資源儲(chǔ)量豐富，僅次于紫金礦業(yè)，位居國(guó)內(nèi)第二位。截至2018年底，公司100%所有權(quán)的已查明資源儲(chǔ)量約為銅金屬936.3萬(wàn)噸；黃金289.6噸；銀8715.8噸；鉬20.5萬(wàn)噸；公司聯(lián)合其他公司所控制的資源按本公司所占權(quán)益計(jì)算的金屬資源儲(chǔ)量約為銅443.5萬(wàn)噸、黃金52噸。

第二，銅產(chǎn)量全國(guó)第二位，穩(wěn)步推進(jìn)銅礦擴(kuò)產(chǎn)。公司年產(chǎn)銅精礦含銅超過(guò)20萬(wàn)噸，位居國(guó)內(nèi)第2位，陰極銅產(chǎn)能超過(guò)140萬(wàn)噸/年。目前公司武山銅礦、城門(mén)山銅礦、銀山礦業(yè)三大擴(kuò)建項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，2019年后陸續(xù)帶來(lái)4萬(wàn)噸礦產(chǎn)銅增量。

第三，公司是國(guó)內(nèi)最大的銅加工生產(chǎn)商。公司具有八家現(xiàn)代化銅材加工廠，年加工銅產(chǎn)品超過(guò)100萬(wàn)噸。另外，公司貴金屬副產(chǎn)品產(chǎn)量較大，具有年均25~26噸冶煉金、750噸冶煉銀產(chǎn)能。

■江銅集團(tuán)2018年提出“三年創(chuàng)新倍增計(jì)劃”，力爭(zhēng)到2021年實(shí)現(xiàn)銷售收入翻番、保有資源儲(chǔ)量翻番，成為全球前列的綜合性銅企業(yè)，激活了江西銅業(yè)發(fā)展動(dòng)能。一是公司基石資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良，2016年以來(lái)，隨著銅價(jià)觸底回升，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)改善，又鮮有較大的新建項(xiàng)目資本開(kāi)支，現(xiàn)金流狀況明顯改善，業(yè)績(jī)歷史包袱也逐步出清；截至2019年三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率為57.14%，為A股銅業(yè)公司最低水平（A股銅業(yè)公司平均資產(chǎn)負(fù)債率64%），再加上大股東持股比例41.79%，處于較高水平，公司進(jìn)一步資本運(yùn)作具備雄厚基礎(chǔ)。二是2018年初江銅集團(tuán)主要領(lǐng)導(dǎo)人調(diào)整，新的管理班子加快推動(dòng)改革創(chuàng)新，提出“三年創(chuàng)新倍增計(jì)劃”，激活公司的發(fā)展動(dòng)能。

■2018年以來(lái)，公司連續(xù)發(fā)力并購(gòu)銅加工生產(chǎn)企業(yè)，完善國(guó)內(nèi)銅下游產(chǎn)業(yè)鏈布局。2018年以來(lái)，公司在華東地區(qū)成立江銅華東（浙江銅材）有限公司，收購(gòu)了一條產(chǎn)能15萬(wàn)噸/年的銅桿生產(chǎn)線；在東部沿海山東煙臺(tái)市收購(gòu)了煙臺(tái)國(guó)興銅業(yè)有限公司65%股權(quán)，共建18萬(wàn)噸/年的銅生產(chǎn)基地，進(jìn)一步完善了在國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)布局。

■2019年上半年，公司斥資29.8億元收購(gòu)山東恒邦股份29.99%股權(quán)，一舉成為控股股東，強(qiáng)化公司黃金板塊產(chǎn)業(yè)布局。該公司具有年產(chǎn)50噸冶煉金、700噸冶煉銀的能力，探明黃金儲(chǔ)量112噸，收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司進(jìn)一步加強(qiáng)黃金板塊產(chǎn)業(yè)布局，形成了多金屬礦業(yè)并舉、產(chǎn)融貿(mào)深度融合新局面。

■2019年12月11日，擬成為國(guó)際銅業(yè)巨頭第一量子第一大產(chǎn)業(yè)股東，開(kāi)創(chuàng)了公司國(guó)際化擴(kuò)張的里程碑。截至2019年12月，PCH持有第一量子1.24億股，占FQM已發(fā)行股份的18.015%，是FQM的第一大股東。2019年12月11日，江西銅業(yè)擬11.159億美元全資收購(gòu)PCH母公司PIM，若本次收購(gòu)?fù)瓿?，江西銅業(yè)將成為FQM最大產(chǎn)業(yè)股東。

第一，本次收購(gòu)價(jià)約有7.73%的折價(jià)。FQM在多倫多股票市場(chǎng)12月20日收盤(pán)市值88.31億加元，以當(dāng)日美元對(duì)加元1.3155匯率折算為67.13億美元，此次按照11.159億美元間接收購(gòu)FQM 18.015%，對(duì)應(yīng)市值為61.94億美元，本次收購(gòu)約有 7.73%的折價(jià)。

第二，F(xiàn)QM擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)銅礦資產(chǎn)，若此次收購(gòu)成功，江西銅業(yè)權(quán)益儲(chǔ)量將大幅提升。目前FQM合計(jì)控制約4,925萬(wàn)噸銅礦資源，其中歸屬FQM權(quán)益銅資源量為4,590萬(wàn)噸。此外，F(xiàn)QM在澳大利亞、贊比亞還擁有2個(gè)大型鎳礦資源，總資源量為238萬(wàn)噸。若此次收購(gòu)成功，按照2018年的靜態(tài)數(shù)據(jù)，江西銅業(yè)將新增權(quán)益銅儲(chǔ)量826萬(wàn)噸，鎳權(quán)益儲(chǔ)量42.8萬(wàn)噸。2018年FQM生產(chǎn)銅金屬60.59萬(wàn)噸,伴生金年均產(chǎn)量5-6噸，伴生鋅年均產(chǎn)量2-3萬(wàn)噸,若按2018年產(chǎn)量數(shù)據(jù)計(jì)算，江西銅業(yè)將再增權(quán)益銅產(chǎn)量11萬(wàn)噸，權(quán)益金產(chǎn)量1噸，權(quán)益鋅產(chǎn)量4500噸。

第三，F(xiàn)QM前十大股東以投資基金為主，江銅若成FQM第一大產(chǎn)業(yè)股東將促進(jìn)兩家公司優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，協(xié)同發(fā)展。FQM擁有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，在礦山項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營(yíng)上具有豐富經(jīng)驗(yàn)，本公司及FQM均持有可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模以及待開(kāi)發(fā)的銅礦項(xiàng)目，存在未來(lái)在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)層面的合作預(yù)期；融合兩家公司在管理、資金等方面的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)發(fā)揮協(xié)同作用，提升項(xiàng)目盈利水平。

■值得重視的是，F(xiàn)QM的核心資產(chǎn)Cobre Panama銅礦于2019年9月正式商業(yè)化生產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)將產(chǎn)生較好的財(cái)務(wù)回報(bào)。Cobre Panama已證實(shí)礦石量36.67億噸，銅平均品位0.37%，銅金屬含量約1353萬(wàn)噸金屬量，推測(cè)礦石量10.97億噸，銅金屬含量約285萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2019年底，銅產(chǎn)量有望達(dá)到14萬(wàn)至17.5萬(wàn)噸。2020~2022年，Cobre Panama將進(jìn)一步爬坡達(dá)產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)30-35萬(wàn)噸，將成為世界級(jí)大型礦山。隨著Cobre Panama逐漸達(dá)產(chǎn)，F(xiàn)QM預(yù)計(jì)2019-2021年銅產(chǎn)量分別為：70-73.5萬(wàn)噸、84-87萬(wàn)噸、82萬(wàn)噸，若收購(gòu)成功，預(yù)計(jì)歸屬于江西銅業(yè)的權(quán)益產(chǎn)量分別為12.6萬(wàn)噸、15萬(wàn)噸、14.7萬(wàn)噸。公司2019-2022年礦產(chǎn)銅總權(quán)益產(chǎn)量有望達(dá)到33.12萬(wàn)噸、37萬(wàn)噸、37.7萬(wàn)噸。

公司通過(guò)持股享有相應(yīng)銅礦資源權(quán)益及預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金分紅。一是從市值角度看，F(xiàn)QM 18.015%的股權(quán)大概對(duì)應(yīng)人民幣市值85.4億元，此次收購(gòu)對(duì)價(jià)11.159億美元，對(duì)應(yīng)人民幣大約78.6億元，公司接下來(lái)有望受益于銅價(jià)上漲、產(chǎn)量釋放帶來(lái)的FQM市值提升。

二是利潤(rùn)貢獻(xiàn)看，如果按照權(quán)益法核算，按照當(dāng)前多倫多股票市場(chǎng)的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)中值，2019-2020年公司歸母凈利潤(rùn)大概對(duì)應(yīng)人民幣12億元和18.7億元，對(duì)應(yīng)18.015%的股權(quán)約為2.17億和3.36億元投資收益。公司往年現(xiàn)金分紅較低，2017-2019年分別每年分紅0.01加幣/股，按照當(dāng)前12.25加元/股的股價(jià)，股息率僅為0.08%，對(duì)應(yīng)18.015%的股權(quán)相當(dāng)于每年660萬(wàn)元人民幣。但是，值得注意的是，短期內(nèi)公司的稅收和財(cái)務(wù)費(fèi)用可能會(huì)拖累其會(huì)計(jì)利潤(rùn)表現(xiàn)。

■2019～2021年全球銅礦供給整體偏緊，考慮到目前成本支撐扎實(shí)，庫(kù)存消費(fèi)比處于歷史極低位置，需求邊際回暖，銅價(jià)有望迎來(lái)顯著反彈。我們的測(cè)算表明， 2019~2021年全球銅供需平衡分別為10.8萬(wàn)噸、-10.2萬(wàn)噸、16.2萬(wàn)噸，整體呈現(xiàn)緊平衡態(tài)勢(shì)，尤其是2019～2020年，銅供需缺口繼續(xù)擴(kuò)大。當(dāng)前銅價(jià)已跌至全球邊際成本曲線90分位線，成本支撐扎實(shí)；全球銅交易所庫(kù)存消費(fèi)比已降至歷史極低位置，國(guó)內(nèi)保稅區(qū)和社會(huì)庫(kù)存降至近四年來(lái)低點(diǎn)，銅價(jià)對(duì)供需邊際變化敏感性已系統(tǒng)性增強(qiáng)。在此基礎(chǔ)上，鑒于目前全球央行貨幣寬松大勢(shì)所趨，中美貿(mào)易協(xié)議階段性達(dá)成，國(guó)內(nèi)外逆周期寬松政策逐步落地，對(duì)短期經(jīng)濟(jì)恐慌和衰退擔(dān)憂存在實(shí)質(zhì)性緩解，再疊加明年春季補(bǔ)庫(kù)，銅價(jià)有望迎來(lái)顯著反彈。

■投資建議：給予“買入-A”評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)18.8元。我們暫不考慮FQM股權(quán)收購(gòu)后帶來(lái)的投資收益，按照2019-2021銅價(jià)4.8萬(wàn)元、5.2萬(wàn)元、5.2萬(wàn)元的假設(shè)進(jìn)行測(cè)算，公司有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利23.1億元、32.6億元和37.3億元，預(yù)計(jì)EPS分別為0.67元、0.94元、1.08元。鑒于公司目前銅礦儲(chǔ)量市值比、產(chǎn)量市值比均在A股名列前茅，業(yè)績(jī)彈性顯著，且PB僅為1.03x，處于歷史極低，再加上在江銅集團(tuán)積極推進(jìn)“三年創(chuàng)新倍增計(jì)劃”支持下，江銅成為恒邦股份、美國(guó)FQM的第一大股東，打開(kāi)新的成長(zhǎng)空間，我們給予6個(gè)月目標(biāo)價(jià)18.8元，相當(dāng)于2020年20X動(dòng)態(tài)市盈率。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：1）全球宏觀經(jīng)濟(jì)回暖低于預(yù)期；2）全球銅礦產(chǎn)量超預(yù)期，銅供給擾動(dòng)率低于預(yù)期；3）公司產(chǎn)品產(chǎn)量不及預(yù)期；4）FQM股權(quán)收購(gòu)不及預(yù)期。