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2023年，國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格出現(xiàn)波浪式上漲勢(shì)頭，并再創(chuàng)歷史新高，金價(jià)主要跟隨美元實(shí)際利率波動(dòng)而波動(dòng)。截至12月26日，COMEX黃金期貨價(jià)格上漲8%。受匯率影響，上海期貨交易所黃金期貨價(jià)格漲幅更大，其中，2024年2月合約漲幅超過(guò)17.5%，且這一輪上漲過(guò)程中回調(diào)幅度遠(yuǎn)小于COMEX黃金。

上半年，美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息的“買(mǎi)預(yù)期”交易推動(dòng)金價(jià)筑底反彈，歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件也階段性觸發(fā)避險(xiǎn)買(mǎi)需，支撐黃金價(jià)格上漲至2000美元/盎司上方。三季度，黃金價(jià)格在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)驅(qū)動(dòng)的美債收益率攀升、美元指數(shù)重歸強(qiáng)勢(shì)和投資需求降溫等因素影響下出現(xiàn)一波大調(diào)整。四季度，在地緣政治造成的避險(xiǎn)需求和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策“拐頭”預(yù)期驅(qū)動(dòng)下金價(jià)重歸漲勢(shì)。

展望2024年，國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格還存在幾個(gè)積極的利多因素，尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速，以及在美聯(lián)儲(chǔ)缺席美債買(mǎi)方的情況下流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策拐頭，美元名義利率下行引導(dǎo)實(shí)際利率下行，黃金投資屬性得到強(qiáng)化。此外，由于逆全球化、產(chǎn)業(yè)重構(gòu)和地緣政治危機(jī)等進(jìn)一步削弱美元的信用，各國(guó)央行購(gòu)金行為也對(duì)金價(jià)有提振作用。

供應(yīng)增長(zhǎng)不妨礙金價(jià)的上漲

回顧2023年，全球黃金供應(yīng)增長(zhǎng)和價(jià)格上漲的現(xiàn)象并存。原因在于黃金不同于一般的商品，其金融屬性賦予它獨(dú)特的定價(jià)機(jī)制，供應(yīng)變化對(duì)其價(jià)格影響微乎其微。更何況，黃金消費(fèi)接近三分之二用于投資，并沒(méi)有真正消耗，或者不可再生，這意味著并非供應(yīng)決定金價(jià)。

2023年前三季度，全球黃金供應(yīng)出現(xiàn)較為明顯的增長(zhǎng)。國(guó)際黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，全球黃金供應(yīng)在2023年前三季度增加至3692.38噸，較去年同期增長(zhǎng)164.3噸，為4.7%。其中，礦產(chǎn)金增長(zhǎng)65.81噸或2.5%，再生金增長(zhǎng)74.27噸，為8.7%。

投資需求增加助推金價(jià)上漲

回顧歷史，國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格的上漲主要來(lái)源于黃金的投資需求。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2003年一季度至今，COMEX黃金價(jià)格與黃金投資需求呈現(xiàn)0.7的中等以上的正相關(guān)性。2001—2011年的黃金超級(jí)牛市中，黃金的投資需求從約100噸增加至610噸。在2018年10月—2020年7月的黃金上漲周期中，黃金的投資需求從196噸增加至584噸。

回顧2023年，雖然國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格出現(xiàn)上漲，但是黃金投資需求卻并不強(qiáng)勁，這意味著黃金價(jià)格并沒(méi)有計(jì)入美聯(lián)儲(chǔ)的降息或者美元名義利率觸頂?shù)念A(yù)期，后續(xù)會(huì)補(bǔ)漲。國(guó)際黃金協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2023年前三季度，黃金的投資需求下降至686.92噸，較去年同期下降20.6%，其中，降幅最大的是ETF及類(lèi)似產(chǎn)品，較去年同期減少189噸。

展望2024年，筆者認(rèn)為，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策進(jìn)入拐點(diǎn)，美元名義利率下行將會(huì)引導(dǎo)美元實(shí)際利率下行，刺激黃金投資需求回升，助推黃金價(jià)格進(jìn)一步上漲，因美元實(shí)際利率是持有黃金的機(jī)會(huì)成本。衡量美元實(shí)際利率的10年期TIPS收益率在12月20日一度下降至1.67%，創(chuàng)下8月7日以來(lái)最低紀(jì)錄。

美聯(lián)儲(chǔ)降息需要等待失業(yè)率反彈，而是否繼續(xù)加息需要關(guān)注通脹。截至11月底，美國(guó)通脹已經(jīng)較峰值明顯下降，但還是遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)的2%的均值目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)2024年降息持開(kāi)放態(tài)度。12月12日，美聯(lián)儲(chǔ)公布的點(diǎn)陣圖顯示，提供利率預(yù)測(cè)的19名聯(lián)儲(chǔ)官員中，共有11人、占比近53%的聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)，2024年至少降息3次；共5人、占比26%的官員預(yù)計(jì)至少降息4次。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，控制通脹的道路很長(zhǎng)，2024年，會(huì)出現(xiàn)什么事件使得美聯(lián)儲(chǔ)降息或結(jié)束量化緊縮呢？較大的可能性是美元流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題。當(dāng)前美國(guó)政府債務(wù)膨脹，赤字率不斷攀升，而美國(guó)政府維持債務(wù)擴(kuò)張的方式就是發(fā)行國(guó)債，但是購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的資金并非來(lái)自商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，而是來(lái)自存放在美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)的1萬(wàn)多億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)能撐多久，取決于美國(guó)財(cái)政部短債發(fā)行速度與逆回購(gòu)的余額。截至12月中旬，逆回購(gòu)還有1.15萬(wàn)億美元。據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)測(cè)算，2024年一季度，超4600億美元的短債凈發(fā)行或使逆回購(gòu)回落3900億美元，仍可對(duì)沖同期縮表規(guī)模。但二季度短債凈發(fā)行將明顯放緩甚至轉(zhuǎn)負(fù)，這或使得余下逆回購(gòu)釋放速度放緩，很大可能將產(chǎn)生美元流動(dòng)性偏緊。結(jié)束這種風(fēng)險(xiǎn)的方式有3種：一是降低發(fā)債規(guī)模，縮減財(cái)政赤字；二是重啟量化寬松；三是降息?？紤]到美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的這個(gè)基本面，美聯(lián)儲(chǔ)2024年再次加息的可能性微乎其微，美元名義利率大概率是向下調(diào)整的。

各國(guó)央行購(gòu)金推升黃金需求

由于美元信用不斷受到動(dòng)搖，各國(guó)央行購(gòu)買(mǎi)黃金的活動(dòng)不斷升溫。2023年下半年，美債收益率大幅上升，并不是加息預(yù)期推動(dòng)，更多是反映期限溢價(jià)和信用溢價(jià)。黃金雖然不再具備貨幣屬性，但是其金融屬性對(duì)美元的信用替代作用非常明顯。

俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，全球央行儲(chǔ)備以及民間財(cái)富不斷降低持有美元的比例，美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成實(shí)物黃金的需求不斷上升，尤其是新興市場(chǎng)央行，例如俄羅斯和中國(guó)等。截至2023年9月底，中國(guó)官方黃金儲(chǔ)備已連續(xù)11個(gè)月增長(zhǎng)，至2192噸，其中，三季度增量為78噸。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，三季度全球央行凈購(gòu)黃金337噸，為有史以來(lái)第三高的季度凈購(gòu)金量。

綜上所述，2024年，美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息的可能性很小，且存在降息的可能性。如果考慮美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和實(shí)際利率的關(guān)系，美債收益率大概率會(huì)明顯回落，引導(dǎo)美元實(shí)際利率下行，這會(huì)刺激黃金的投資需求。盡管黃金供應(yīng)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但是黃金供應(yīng)與價(jià)格的相關(guān)性很低，不是定價(jià)因素。另外，美元信用動(dòng)搖下，央行購(gòu)金對(duì)黃金價(jià)格有額外的提振作用，如果再考慮到地緣政治危機(jī)等尚未計(jì)入黃金避險(xiǎn)需求的因素，2024年，黃金價(jià)格易漲難跌。