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貨幣政策強(qiáng)調(diào)自主性與空間拓寬

昨日央行設(shè)立信貸市場司，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”，同時(shí)宣布2月5日降準(zhǔn)50bps，定向下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率25bps。面對當(dāng)前國內(nèi)信心、社融較為低迷的客觀環(huán)境，央行針對性的成立信貸市場司，展現(xiàn)了擴(kuò)大信貸、寬信用的決心。

“總的看，2024年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的外溢性將朝著壓力減小的方向發(fā)展，中美貨幣政策周期的差趨于收斂，這樣一個(gè)外部環(huán)境的變化在客觀上有利于增強(qiáng)中國貨幣政策操作的自主性，拓寬貨幣政策空間。”

特別注意央行行長這一段的表述，已經(jīng)提前定性今年美國貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，可能暗示了此前多次中美央行行長會晤的成果。2024年美國降息后，中美利差的縮減，或?qū)⒋蠓徑赓Y金流出壓力，打開了國內(nèi)利率繼續(xù)下行的空間。自主性與拓寬貨幣政策空間的定性，可能意味著貨幣寬松開始發(fā)力。

融資成本下行是必由之路

債務(wù)壓力一直構(gòu)成了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策及需求上行最大的制約，如何評估債務(wù)利息的支出強(qiáng)度？利用宏觀杠桿率與各部門的大致利率中樞結(jié)合，大致能夠算出債務(wù)利息對GDP的影響程度，繼而可以粗略理解為債務(wù)利息的支出強(qiáng)度。經(jīng)歷多年的房地產(chǎn)泡沫，2021年全社會利息支出已占當(dāng)年名義GDP約12.5%的水平。而2021年借疫情低基數(shù)取得的高增長，社會強(qiáng)烈的復(fù)蘇愿景下大大掩蓋了實(shí)際的債務(wù)問題。2022年由于疫情沖擊，令債務(wù)矛盾急速擴(kuò)大。當(dāng)2023年實(shí)際GDP難以大幅跟進(jìn)的苗頭出現(xiàn)時(shí)，債務(wù)壓力導(dǎo)致了實(shí)體迅速轉(zhuǎn)向了防御。即使去年央行通過多種工具，較大幅度降低了政府、企業(yè)、居民的融資成本，但是巨大的存量債務(wù)仍然主導(dǎo)了相當(dāng)?shù)睦⒅С觥?/span>

面對利息與增長的不匹配，解決途徑只有壓低融資成本與需求繁榮激發(fā)通脹兩條路徑。處于高質(zhì)量轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期的中國，很難再去運(yùn)用傳統(tǒng)刺激手段去放大未來矛盾。那么在新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)承擔(dān)權(quán)重之前，壓低融資成本就形成了轉(zhuǎn)型過程中的必由之路。

降息時(shí)機(jī)短期尚未成熟

即使信心承壓，央行仍然選擇定向降息，體現(xiàn)了匯率端的擔(dān)憂，央行非常介意資金向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外溢。那么美聯(lián)儲或美債收益率未能確定大幅下降之前，可能央行也較難主動大幅降低政策性利率，更可能通過靈活的工具組合拳實(shí)現(xiàn)融資成本下行。例如已經(jīng)確認(rèn)的定向，或者窗口指導(dǎo)壓低DR-007，壓降實(shí)體企業(yè)借貸利率，進(jìn)一步降低LPR加點(diǎn)等。

特別是美聯(lián)儲近期的鷹派發(fā)言，令3月降息概率大幅下降，繼而國內(nèi)全面降息的概率在此次降準(zhǔn)后可能反而有所下降。除非國內(nèi)需求超預(yù)期承壓，否則不宜過早期待更大幅度的全面降息。降準(zhǔn)之后，2月LPR有望跟隨下調(diào)，對需求形成支持。

財(cái)政決定趨勢形成

四季度以來股債匯與工業(yè)品的邏輯呈現(xiàn)高度分化，股債匯及農(nóng)產(chǎn)品反饋出一致的需求及信心憂慮，而工業(yè)品卻以復(fù)蘇景氣的邏輯主導(dǎo)。注意到工業(yè)品定價(jià)中黑色與有色的權(quán)重，這與國內(nèi)保交樓、汽車產(chǎn)能提升、金屬成品出口等細(xì)分需求景氣相對應(yīng)。反應(yīng)更下游需求的農(nóng)產(chǎn)品，則邏輯與金融資產(chǎn)相同。

那么此次貨幣政策發(fā)力能否指引資產(chǎn)的趨勢？寬貨幣對于權(quán)益類定價(jià)更為有利，商品還需要結(jié)合各自領(lǐng)域的實(shí)際需求預(yù)期。短期所有境內(nèi)資產(chǎn)，得益于貨幣的估值助推，長期終究回歸需求端的正向反饋。在境外相對平靜的窗口期，國內(nèi)財(cái)政政策是否后續(xù)配合發(fā)力，構(gòu)成了境內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是否形成趨勢性上行的重要驅(qū)動。