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4月8日，滬銀主力合約觸及漲停，漲幅6.99%，報7128元/千克?，F(xiàn)貨白銀短線上漲近0.2美元，日內漲超1%，現(xiàn)報27.77美元/盎司。

供給受主金屬變化影響

白銀生產主要包括礦產銀和再生銀兩種，目前礦產銀占比約82%。區(qū)別于其他金屬，白銀礦產資源多數是伴生，其產量變化與鉛鋅銅金等金屬緊密相關，近十年來保持在2.4-2.8萬噸之間。2022年，全球礦產白銀供應為2.56萬噸，較2021年小幅下降0.63%，秘魯社會動蕩以及俄烏沖突造成較大影響。

按照礦產銀供給結構來看，獨立銀礦供應占比27.8%，鉛鋅伴生30.2%、銅伴生25.8%、金伴生15.7%。2023年，鋅價表現(xiàn)低迷，鋅礦項目減產不斷；銅礦仍處于擴產周期，但這一輪擴張幅度較小。主金屬產量的變動在一定程度上約束著白銀供應增長。

再生銀主要從含銀固體廢棄物，如有價廢渣、廢件等和貴金屬表面處理的鍍液、照相行業(yè)定影廢液顯影等廢液等中回收，2022年供應量為0.56萬噸。其中工業(yè)、攝影、珠寶、銀器、銀幣來源占比分別為55.1%、10.2%、19.1%、13.5%、2.0%。22年回收增量主要來自于工業(yè)用途的增長，特別是廢環(huán)氧乙烷催化劑的增長。其供應變化受銀價走勢影響，銀價上漲會刺激再生銀供應增加。

優(yōu)質白銀礦山主要集中在美洲，墨西哥是全球最重要的白銀供應國。2022年，墨西哥、中國、秘魯分別生產白銀6195噸、3476噸、3330噸，合計占到全球總礦產供應的50.83%。再生銀生產主要集中在一些白銀消費大國，2022年東亞、北美、歐洲產生的再生銀占到全球的73.85%。

近年來，礦產白銀生產成本有所上漲。2022年，受通脹影響，能源、人工等費用大幅增加，白銀開采費用上漲，TCC上漲19.0%至4.91美元/盎司，AISC上漲15.8%至13.36美元/盎司。此外，因為白銀通常作為伴生金屬，其成本計算也受到主金屬價格影響，通常來說，主金屬價格上漲會攤薄副產品現(xiàn)金成本。

銀價對供需缺口的敏感性有望增強

復盤銀價變化，白銀價格走勢與商品供需缺口變化趨勢并不一致，但與投資性需求的變化趨勢相近。

白銀投資包括實物投資和ETF，波動劇烈。2020年，全球經濟陷入衰退，避險需求疊加流動性寬松，白銀投資需求大幅抬升，凈實物投資升至6368噸，ETPS凈投資達到10299噸。對應銀價均值同比增長26.8%至20.55美元/盎司。2022年在地緣政治因素以及對未來經濟增長的擔憂下，白銀實物投資創(chuàng)下歷史新高10356噸，其中美國增長4%至4169噸，印度大幅增長188%至2470噸，德國下降3%至1521噸。但ETF持有量在不斷上升的實際利率背景下出現(xiàn)凈流出。ETPS凈投資為-3912噸，白銀均價同比下跌13.6%至21.73美元/盎司。

銀價對供需缺口的敏感性有望增強。以商品屬性為主導的金屬價格受到供求關系影響，供不應求時會刺激價格上漲。但從白銀價格過往走勢來看，供需變化對價格的影響并不突出。一方面因為白銀的貴金屬屬性占據定價的主導地位，白銀價格變化與黃金價格變化邏輯趨勢相似。另一方面，按照白銀協(xié)會統(tǒng)計，近年來白銀雖然存在供需缺口，但因全球保有大量白銀庫存，超過白銀一年的供應量，導致供需缺口并未引起價格波動。但2021年來，白銀顯性庫存持續(xù)下降，2023年底LBMA、Comex、上金所、上期所合計庫存已降至不到3.8萬噸，處于近年來較低水平，較21年庫存高點下降1.6萬噸。并且LBMA庫存中大部分白銀都由ETF持有，可自由流動的白銀庫存較低。庫存下降或導致價格對供需變化的敏感性增加，持續(xù)增長的工業(yè)需求對價格的正向影響邊際加強。

白銀在光伏領域需求快速增長

銀是所有金屬中導電性和導熱性最好的金屬，具有良好的柔韌性、延展性和反射性等，特殊的金屬性質決定了其在工業(yè)領域的廣泛應用，在一些需要高可靠性、高精度的行業(yè)內具有不可替代性。在電氣工業(yè)中，銀被用作電接觸材料；在電子漿料領域，銀漿是制造與開發(fā)電子元件器件、厚膜混合電路和觸摸元件的基礎材料；在化學與化工材料領域，銀在催化劑中有許多特別的應用，此外還作為銀釬焊合金材料。

白銀工業(yè)需求占比遠高于黃金。按照世界白銀協(xié)會口徑，白銀需求分為實物需求和ETP庫存。從實物需求結構來看，工業(yè)占比長期超過40%。2022年，全球白銀需求量為38643噸，其中工業(yè)、實物投資、珠寶、其他需求占比分別為44.8%、26.8%、18.8%、9.6%。黃金作為貴金屬，擁有商品屬性、金融屬性及貨幣屬性，兼具抗通脹功能和避險功能，在需求結構中工業(yè)占比很低。2022年，全球黃金需求量為4712.5噸，其中金飾、投資、各國央行和其他機構、科技需求占比分別為46.6%、23.9%、23.0%、6.6%。

白銀的工業(yè)需求受經濟周期影響，近年來光伏產業(yè)高速發(fā)展帶動工業(yè)需求持續(xù)增長。光伏銀漿是光伏電池的重要原材料，主要通過絲網印刷技術制成柵線，作為光伏電池的電極。根據位置及功能的不同，光伏銀漿可分為正面銀漿和背面銀漿。正面銀漿（含銀量約90%）主要起到匯集、導出光生載流子的作用，常用在P型電池的受光面以及N型電池的雙面；背面銀漿（含銀量約70%）主要起到粘連作用，對導電性能的要求相對較低，常用在P型電池的背光面。

隨著光伏產業(yè)的高速發(fā)展，光伏行業(yè)用銀保持快速增長。2022年，全球光伏電池片產量加速增長至366.1GW，同比增長63.5%，帶動銀漿市場需求持續(xù)擴大。此外，N型電池市占率的提升也將增加銀漿用量。以N型晶硅太陽能電池技術為例，其是天然的雙面電池，N型硅基體的背光面亦需要通過銀漿來實現(xiàn)如P型晶硅電池正面的電極結構；同時，N型晶硅電池的正面P型發(fā)射極需要使用相對P型晶硅電池更多的銀漿，才能實現(xiàn)量產可接受的導電性能。因此，N型電池除轉換效率要顯著高于P型晶硅電池外，對銀漿的需求量也要高于P型晶硅電池。根據中國光伏行業(yè)協(xié)會數據，N型電池中HJT電池對銀漿的單位耗量（mg/片）是普通P型電池的2倍左右，從每瓦銀漿耗量的角度上來說，N型電池每瓦耗量仍高于P型電池，隨著N型硅電池的未來市場占有率增加，正面銀漿市場需求量有望進一步增加。2022年，光伏用銀達到4365噸，同比增長27.5%，按照白銀協(xié)會預期，在2023年將增長14.8%至5011噸，占到工業(yè)需求的27.9%。

珠寶需求在2022年出現(xiàn)大幅反彈，達到7280噸。其中最主要的增量來自印度，主要因此前受疫情抑制銀飾消費恢復，疊加零售商大量補充庫存以及更高純度的925銀的普及。

白銀兼具金融屬性

作為貴金屬，白銀兼具金融屬性與商品屬性。雖然白銀的工業(yè)需求占比遠高于黃金，但其歷史價格變動方向不由供需決定，而與黃金走勢相似，呈現(xiàn)出與實際利率的負相關關系。從金融屬性出發(fā)，貴金屬定價邏輯可簡化理解為名義利率與通脹的相對運行節(jié)奏變化，而實際利率=名義利率-通脹預期，是指剔除通貨膨脹率后儲戶或投資者得到利息回報的真實利率。在美元為主導的國際貨幣體系下，金銀不生息，而美國國債有息，美債收益率下跌會提升貴金屬吸引力。同時貴金屬是抗通脹的，而美元會隨通脹貶值，高通脹預期會提升金銀吸引力。

在分析銀價變化時，除了對于實際利率等因素的分析外，金銀比是另一個重要考量，用來衡量白銀與黃金之間的差別。金銀比指黃金價格與白銀價格之比，按每金衡盎司的黃金價格除以白銀價格計算。黃金通常被視為全球通貨，在市場走向不明時期可充當通脹對沖和避險資產，因此在經濟或地緣政治不明朗的時期，金銀比或擴張。比如2008年，金融危機爆發(fā)，白銀價格回落幅度遠超黃金，金銀比突破80。而白銀的工業(yè)應用更為廣泛，對經濟周期比較敏感，因此在經濟復蘇時期，由于工業(yè)需求上升，金銀比或縮窄。比如2011年，隨著量化寬松政策效果顯現(xiàn)，美國經濟進入上行周期，PMI持續(xù)處于擴張區(qū)間，白銀工業(yè)需求強勁，價格漲幅明顯高于黃金，金銀比回落至32。

金銀比中樞呈現(xiàn)上移趨勢。從長期趨勢上看，因為黃金具有更強的貨幣屬性，被各國央行視作重要的儲備資產，2010年來央行增持黃金行為對金價形成推力，對應金銀比中樞呈現(xiàn)上移趨勢。1968年來金銀比均值為58.01，2010年來均值為71.78。

在金融屬性之外，因為疊加投機影響以及工業(yè)需求變化，銀價波動通常較金價更為劇烈。