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近期，從美股引導(dǎo)的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，美元類(lèi)資產(chǎn)的“泡沫”似乎開(kāi)始顯露出松動(dòng)的跡象。最近一周，美國(guó)科技股在高位區(qū)域震蕩，而國(guó)際市場(chǎng)上大宗商品價(jià)格也不再保持強(qiáng)勢(shì)。滬銅價(jià)格從8.9萬(wàn)元/噸下跌至7.6萬(wàn)元/噸，黃金價(jià)格在創(chuàng)下歷史新高后并未展現(xiàn)出新一輪的強(qiáng)勁上漲勢(shì)頭，原油價(jià)格也在高位出現(xiàn)回落，整體市場(chǎng)呈現(xiàn)出更加明顯的區(qū)間波動(dòng)特征。

基建投資增速明顯反彈

我國(guó)固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)速度顯示出放緩的跡象。1—6月份，固定資產(chǎn)投資的累計(jì)同比增長(zhǎng)率為3.9%，環(huán)比有所減緩。6月份，我國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)率達(dá)到3.6%，較5月份的3.4%有所增長(zhǎng)。6月份，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長(zhǎng)10.2%，相比5月份的3.8%有明顯增長(zhǎng)；而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降10.1%，與5月份11%的降幅相比有所收窄；制造業(yè)投資則同比增長(zhǎng)9.3%，保持較快的增長(zhǎng)勢(shì)頭。自5月17日的超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行啟動(dòng)以來(lái)，我國(guó)債券的發(fā)行步伐加快，在一定程度上促進(jìn)了6月份基建投資的改善。

6月份，基建投資的顯著反彈，可能表明政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的意愿加強(qiáng)。政府的穩(wěn)增長(zhǎng)政策通常具有持續(xù)性，因此，6月份，基建投資的回暖將持續(xù)，將進(jìn)一步刺激國(guó)內(nèi)投資需求。

從財(cái)政角度來(lái)看，上半年，國(guó)內(nèi)財(cái)政政策進(jìn)度較慢，影響經(jīng)濟(jì)的回升速度，導(dǎo)致二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力放緩。盡管如此，今年財(cái)政預(yù)算安排的廣義赤字規(guī)模比去年有所增加，意味著下半年財(cái)政政策仍有較大的操作空間。如果今年的財(cái)政預(yù)算得以執(zhí)行，預(yù)計(jì)下半年財(cái)政支出的增速將有所回升。過(guò)去兩個(gè)月，我國(guó)債券發(fā)行的加快，是6月份基建投資增速回升的關(guān)鍵因素。預(yù)計(jì)下半年財(cái)政政策的擴(kuò)張力度將進(jìn)一步加大，以帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的改善。

房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然是經(jīng)濟(jì)的主要拖累因素。盡管房地產(chǎn)銷(xiāo)售的降幅有所收窄，新建商品房銷(xiāo)售面積同比下降14.5%，銷(xiāo)售額同比下降14.3%，但與5月份20.7%和26.4%的降幅相比有所改善。6月份，70個(gè)大中城市商品房?jī)r(jià)格繼續(xù)下跌。房屋新開(kāi)工面積同比下降21.7%，雖然房屋新開(kāi)工面積比5月份略有收窄，但竣工面積同比下降29.6%，降幅有所擴(kuò)大。在房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源中，國(guó)內(nèi)貸款的增速在6月份轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，達(dá)到19%，銀行信貸對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的支持力度有所增加。

美元類(lèi)資產(chǎn)“泡沫”繼續(xù)松動(dòng)

盡管今年的美股延續(xù)了去年的強(qiáng)勢(shì)，表面上看似乎與經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)勁相一致，但是，市場(chǎng)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性分化正變得日益明顯。美股的表現(xiàn)顯示出經(jīng)濟(jì)基本面的韌性，盡管近期就業(yè)市場(chǎng)和通脹都出現(xiàn)了降溫跡象，但薪資增長(zhǎng)、消費(fèi)增速以及服務(wù)業(yè)產(chǎn)出等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并未明顯減弱。

在過(guò)去兩年中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)邏輯相當(dāng)明確：依托強(qiáng)勁的美元，實(shí)施了赤字貨幣化政策，即每年6%~7%的赤字率用于彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)短板和加強(qiáng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。無(wú)論是消費(fèi)還是投資，其增速都已超越了疫情前的趨勢(shì)水平，導(dǎo)致通脹和中性利率相較疫情前均有所上升。從結(jié)果來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐并未過(guò)于激進(jìn)，利率水平與通脹基本保持一致，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)高通脹、高利率、高名義增速的正向循環(huán)之中。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠在高通脹和高利率環(huán)境下維持良性循環(huán)的基礎(chǔ)，是強(qiáng)美元背景下的赤字貨幣化能力，而強(qiáng)美元的背后則是科技和軍事實(shí)力的支撐。因此，人工智能（AI）的發(fā)展不僅是美股市場(chǎng)的重要支撐，也是美元、美債和美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的關(guān)鍵。反之，AI的發(fā)展也成為美股、美債、美元乃至美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在脆弱性之一。特別是當(dāng)越來(lái)越多的跡象表明美股可能正處于“泡沫”化階段時(shí)，AI的發(fā)展前景能否持續(xù)向好變得尤為關(guān)鍵。

歷史上的多數(shù)技術(shù)轉(zhuǎn)型，特別是那些具有變革性意義的技術(shù)轉(zhuǎn)型，通常都是用成本較低的解決方案取代成本較高的解決方案。而如果使用成本極高的技術(shù)來(lái)取代工作崗位，則可能與這一趨勢(shì)背道而馳。

高盛的一份報(bào)告也提出，AI在未來(lái)10年對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響可能相對(duì)有限，預(yù)計(jì)只能使美國(guó)生產(chǎn)力提高0.5%，GDP增長(zhǎng)0.9%。這可能導(dǎo)致投入的巨額資金未能獲得預(yù)期回報(bào)，而美股市場(chǎng)中一些大型科技公司獲得的數(shù)萬(wàn)億美元市值可能構(gòu)成了歷史上最大的“泡沫”之一。

在宏觀(guān)層面沒(méi)有顯著變化。美股市場(chǎng)持續(xù)從高位回落，而之前表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)的大宗商品，如有色金屬、貴金屬和原油，價(jià)格也開(kāi)始出現(xiàn)下跌趨勢(shì)。這些跡象表明，美元類(lèi)資產(chǎn)泡沫可能正在進(jìn)一步減弱。筆者認(rèn)為，美元類(lèi)資產(chǎn)“泡沫”的存在是國(guó)際定價(jià)大宗商品表現(xiàn)強(qiáng)于國(guó)內(nèi)定價(jià)品種的關(guān)鍵因素之一；對(duì)于處于低位的品種，盲目追空存在風(fēng)險(xiǎn)。