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9月19日，美聯(lián)儲(chǔ)再次采取降息措施，決定降低聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間50個(gè)基點(diǎn)。該決定得到了美聯(lián)儲(chǔ)大多數(shù)委員的支持，相較于之前美聯(lián)儲(chǔ)多位官員的表態(tài)，此次降息顯得更為激進(jìn)。然而，由于此前美國(guó)多家媒體已經(jīng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)將降息50個(gè)基點(diǎn)，因此，該決議基本上符合市場(chǎng)的預(yù)期。

在新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，目前沒有任何跡象表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性增加，他不認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退即將到來。在通脹風(fēng)險(xiǎn)減弱后，美聯(lián)儲(chǔ)將更加關(guān)注就業(yè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)不應(yīng)將50個(gè)基點(diǎn)的降息視為常態(tài)，未來美聯(lián)儲(chǔ)決策將根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐次做出。鮑威爾還指出，當(dāng)前的美國(guó)失業(yè)率健康，但如果外部環(huán)境放緩，美聯(lián)儲(chǔ)將加快行動(dòng)。

降息周期美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征

在美聯(lián)儲(chǔ)降息期間，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出規(guī)律的運(yùn)行模式。在高通脹時(shí)期（例如1970—1973年、1974—1977年、1981—1983年、1984—1987年），美聯(lián)儲(chǔ)的降息通常出現(xiàn)在通脹壓力減輕、油價(jià)下跌后的經(jīng)濟(jì)衰退末期。此時(shí)，降息有助于降低借貸成本，刺激消費(fèi)和投資，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇。降息之后，通脹率和失業(yè)率均有所下降，GDP增速也得到恢復(fù)。這一時(shí)期的降息，有效地促進(jìn)了美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的再平衡，并對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了溢出效應(yīng)，尤其是全球?qū)γ绹?guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的敏感度有所提高。

在通脹溫和時(shí)期（如1989—1994年、2000—2004年、2007—2015年、2019—2022年），美聯(lián)儲(chǔ)降息主要是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，通常在經(jīng)濟(jì)衰退期間開始實(shí)施，目的是通過寬松的貨幣政策來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇。這種降息不僅緩解了國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)壓力，而且對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯影響。由于美國(guó)資本市場(chǎng)的龐大規(guī)模和強(qiáng)大影響力，降息往往會(huì)導(dǎo)致全球資本的重新配置，大量資金流入新興市場(chǎng)，引起資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。同時(shí)，美國(guó)利率的下降將給其他國(guó)家?guī)韰R率壓力，迫使它們調(diào)整貨幣政策以應(yīng)對(duì)全球資本流動(dòng)的變化，增加全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。

與降息政策相比，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響通常更為顯著。擴(kuò)表意味著美聯(lián)儲(chǔ)通過大規(guī)模購(gòu)買資產(chǎn)來增加市場(chǎng)流動(dòng)性，導(dǎo)致全球資本大量流入新興市場(chǎng)，包括中國(guó)。這可能會(huì)推高中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格，如股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，加大人民幣升值的壓力，影響出口競(jìng)爭(zhēng)力。此外，流動(dòng)性的增加可能會(huì)引發(fā)通脹和金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在資本外流時(shí)帶來的市場(chǎng)波動(dòng)。相比之下，降息主要影響借貸成本，而擴(kuò)表所帶來的全球流動(dòng)性和資本流動(dòng)效應(yīng)對(duì)中國(guó)的影響更為廣泛和深遠(yuǎn)。

美國(guó)需求衰退沖擊與降息

對(duì)我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響

美國(guó)需求衰退和降息對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析：

第一，外部宏觀經(jīng)濟(jì)壓力導(dǎo)致需求衰退。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)因應(yīng)對(duì)負(fù)面需求沖擊而采取降息措施時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的減弱可能會(huì)減少對(duì)中國(guó)出口的需求。例如，在2007—2008年全球金融危機(jī)期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球需求急劇下降的沖擊下，出口和消費(fèi)增速顯著放緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨重大壓力。而在2019年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行預(yù)防性降息期間，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)生了一定的壓力，但總體影響可控，主要得益于中國(guó)政策的適時(shí)調(diào)整和相對(duì)較小的外需波動(dòng)。

第二，面對(duì)外需下降的壓力，中國(guó)通常會(huì)采取刺激內(nèi)需和調(diào)整貨幣政策的措施。2008年，中國(guó)實(shí)施了財(cái)政刺激計(jì)劃，通過大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資和提升內(nèi)需，成功對(duì)沖了外需的減少，使經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)。在2019年，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)防性降息和中美貿(mào)易摩擦的雙重影響，中國(guó)通過貨幣和財(cái)政政策的適度寬松，確保了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，并在年底出現(xiàn)了企穩(wěn)的跡象。

第三，人民幣匯率的波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)降息通常會(huì)對(duì)美元指數(shù)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響人民幣匯率。在2007—2008年的全球經(jīng)濟(jì)衰退期間，盡管全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生了綜合影響，但人民幣匯率總體保持穩(wěn)定。而在2019年，美元指數(shù)的波動(dòng)導(dǎo)致了人民幣匯率的貶值和升值，但整體波動(dòng)相對(duì)較小，顯示出人民幣在面對(duì)外部沖擊時(shí)的韌性有所增強(qiáng)。

第四，進(jìn)出口表現(xiàn)與成本調(diào)整。美聯(lián)儲(chǔ)降息可能導(dǎo)致美元相對(duì)貶值，人民幣相對(duì)升值，這有助于降低中國(guó)進(jìn)口商品的成本，尤其是原材料和能源的價(jià)格，從而在一定程度上降低了企業(yè)的生產(chǎn)成本，提高了進(jìn)口量。在2007—2008年全球金融危機(jī)期間，中國(guó)進(jìn)口受益于較低的國(guó)際商品價(jià)格。而在2019年，中國(guó)的進(jìn)口表現(xiàn)也因?yàn)槊涝呷醵鄬?duì)強(qiáng)勁，這有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從總體來看，美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)中國(guó)出口的影響具有滯后性，但對(duì)進(jìn)口成本的改善則有較為直接的正面作用。

美聯(lián)儲(chǔ)降息

對(duì)有色金屬板塊的影響

從理論上來看，美聯(lián)儲(chǔ)降息與商品價(jià)格之間的關(guān)系并非簡(jiǎn)單的直接線性關(guān)系，而是在很大程度上取決于市場(chǎng)需求狀況和經(jīng)濟(jì)基本面。盡管降息可以通過釋放流動(dòng)性來短期內(nèi)刺激資本市場(chǎng)，但這種利好效應(yīng)通常在政策實(shí)施之前就已經(jīng)被市場(chǎng)所預(yù)期并反映在價(jià)格中。因此，降息后資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)更多地反映了市場(chǎng)對(duì)實(shí)際政策效果和力度的反應(yīng)。從中長(zhǎng)期來看，商品價(jià)格的走勢(shì)主要受經(jīng)濟(jì)基本面的主導(dǎo)，尤其是降息的持續(xù)性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的程度。如果經(jīng)濟(jì)衰退加劇，需求減少，商品價(jià)格可能會(huì)繼續(xù)下跌；相反，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，價(jià)格可能會(huì)回升。

目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)明顯的疲軟跡象，本次降息屬于預(yù)防性降息。自1990年以來，美聯(lián)儲(chǔ)共實(shí)施了3次預(yù)防性降息，首次降息的時(shí)間分別在1995年7月、1998年9月和2019年8月。2019年的預(yù)防性降息與當(dāng)前情況類似，顯示出典型的“軟著陸”跡象，具有一定的參考價(jià)值。

因此，短期內(nèi)預(yù)防性降息對(duì)有色金屬的刺激效果并不顯著。短期內(nèi)，價(jià)格可能會(huì)因流動(dòng)性的利好而短暫上升，但從中期來看，降息后經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化是決定有色金屬價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵因素。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的情況下，有色金屬價(jià)格震蕩上漲的可能性較高。而在美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”并面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)的情況下，有色金屬價(jià)格下跌的可能性較大。在降息周期的中后期，隨著降息推動(dòng)房地產(chǎn)和制造業(yè)的改善，有色金屬下游需求的增加，價(jià)格可能會(huì)在基本面的支持下回暖。

美聯(lián)儲(chǔ)的點(diǎn)陣圖顯示，本輪降息周期預(yù)計(jì)在2024—2026年。其中，2024年，累計(jì)降息幅度將達(dá)到100個(gè)基點(diǎn)（預(yù)計(jì)在11~12月的會(huì)議上再降息50個(gè)基點(diǎn)）；2025—2026年，美聯(lián)儲(chǔ)將分別再降息100個(gè)基點(diǎn)和50個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)降息幅度將達(dá)到250個(gè)基點(diǎn)，降息的最終目標(biāo)利率為2.9%。

從降息的目的來看，美聯(lián)儲(chǔ)降息的觸發(fā)條件通常包括經(jīng)濟(jì)增速放緩、衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，或是短期突發(fā)事件引發(fā)的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。美聯(lián)儲(chǔ)基于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)或金融市場(chǎng)的考慮，開始降息，可以分為“預(yù)防性”和“紓困式”兩種類型。預(yù)防性降息通常發(fā)生在通脹穩(wěn)定、失業(yè)率處于階段性低位，但存在潛在經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的背景下。而紓困式降息則是在經(jīng)濟(jì)尚未陷入衰退，但金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分暴露，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)迫在眉睫的情況下進(jìn)行。

參考美聯(lián)儲(chǔ)過去7輪較有代表性的降息周期，其中，4次為預(yù)防性降息，3次為紓困式降息。在預(yù)防性降息周期中，黃金價(jià)格上漲的概率為50%，這取決于降息后美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否能夠?qū)崿F(xiàn)“軟著陸”。如果基本面逐步企穩(wěn)，市場(chǎng)對(duì)持續(xù)降息的預(yù)期減弱，甚至轉(zhuǎn)向緊縮預(yù)期，黃金價(jià)格的上漲空間將受到限制，如1995年和2019年的降息周期。相反，如果降息后美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然陷入衰退，黃金可能會(huì)受到流動(dòng)性或需求收緊的影響而下跌，如1984年和1989年的降息周期。在紓困式降息的情況下，黃金價(jià)格上漲的概率更高，平均漲幅也更大，這可能是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)或金融危機(jī)期間，黃金的避險(xiǎn)屬性得到充分發(fā)揮，價(jià)格往往會(huì)出現(xiàn)飆升，如2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和2007年的美國(guó)次貸危機(jī)。

在兩種不同的降息類型下，白銀價(jià)格表現(xiàn)差異較大。在未衰退周期中，白銀通常在“再通脹”的環(huán)境下呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。但在衰退周期中，如果市場(chǎng)遭遇流動(dòng)性危機(jī)或經(jīng)濟(jì)下行影響工業(yè)需求，白銀價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)深度回調(diào)。

展望未來，在美聯(lián)儲(chǔ)采取“預(yù)防性”降息的背景下，短期內(nèi)如果美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的疲軟有所緩解，或者通脹出現(xiàn)顯著反彈，在經(jīng)歷階段性走強(qiáng)之后，貴金屬可能會(huì)面臨利多出盡的風(fēng)險(xiǎn)，整體漲幅可能有限。目前，從宏觀層面來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然面臨下行壓力，但并未出現(xiàn)失速跡象。二季度，美國(guó)GDP增速環(huán)比增長(zhǎng)，三季度預(yù)計(jì)維持2%的增長(zhǎng)率，失業(yè)率沒有大幅反彈，新增就業(yè)和消費(fèi)依然強(qiáng)勁。因此，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)實(shí)施大幅降息的必要性較低。在本次降息50個(gè)基點(diǎn)之后，美聯(lián)儲(chǔ)將開始觀察政策效果，并根據(jù)數(shù)據(jù)逐次做出決策。

如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，美聯(lián)儲(chǔ)的“預(yù)防性”降息可能會(huì)比較溫和，將限制美國(guó)國(guó)債實(shí)際利率的下降空間。隨之而來的可能是經(jīng)濟(jì)回暖和實(shí)際利率的回升，可能導(dǎo)致貴金屬價(jià)格在有限的漲幅之后轉(zhuǎn)為下跌。然而，如果降息后美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然出現(xiàn)“實(shí)質(zhì)性衰退”，降息的速度可能不會(huì)快于通脹的下降速度，甚至可能出現(xiàn)恐慌導(dǎo)致的流動(dòng)性緊張。在這種情況下，金銀價(jià)格初期可能會(huì)下跌，但隨著持續(xù)的貨幣和財(cái)政政策刺激，美元流動(dòng)性可能會(huì)加速寬松，貴金屬在后期可能會(huì)有較大的上漲動(dòng)力。

此輪美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)商品價(jià)格的影響，在短期內(nèi)可能會(huì)表現(xiàn)為震蕩，而長(zhǎng)期則可能逐漸顯現(xiàn)為價(jià)格上行的趨勢(shì)。降息釋放的流動(dòng)性短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成利好，但由于經(jīng)濟(jì)基本面和需求回暖的滯后效應(yīng)，短期內(nèi)價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)較大，尤其是原油、銅、鋁等商品，目前仍處于震蕩格局。從中長(zhǎng)期來看，隨著金融寬松政策的逐漸滲透和需求側(cè)的改善，預(yù)計(jì)將推動(dòng)大宗商品價(jià)格回升，尤其是對(duì)出口市場(chǎng)的影響可能會(huì)最先顯現(xiàn)?？傮w而言，降息對(duì)大宗商品價(jià)格的傳導(dǎo)效果，將依賴于后續(xù)需求端的持續(xù)改善。

（作者單位：廣發(fā)期貨）