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　　申銀萬(wàn)國(guó)：有色金屬板塊分析月報(bào)(薦股)
　　我們維持行業(yè)看好評(píng)級(jí)（9 月初上調(diào)整體行業(yè)評(píng)級(jí)為看好）?；谏唐穬r(jià)格強(qiáng)勢(shì)持續(xù)上揚(yáng)對(duì)股價(jià)形成催化的邏輯，我們認(rèn)為未來(lái)2-4 周內(nèi)有色行業(yè)整體有望顯示強(qiáng)勢(shì)。在短期整個(gè)行業(yè)受催化上揚(yáng)的情況下，對(duì)個(gè)股的選擇僅僅考慮股價(jià)的彈性即可。我們認(rèn)為，盡管商品市場(chǎng)上黃金漲幅滯后于基本金屬，但股票市場(chǎng)考慮到最終結(jié)果的預(yù)期，我們認(rèn)為黃金個(gè)股的彈性可能超過(guò)基本金屬的股票?；诖耍覀兺扑]以下標(biāo)的（排名分先后）：恒邦股份，辰州礦業(yè)，盛達(dá)礦業(yè)，銅陵有色、中金黃金、錫業(yè)股份和山東黃金。
　　我們認(rèn)為中長(zhǎng)期來(lái)看銅等基本金屬仍具有較大下跌風(fēng)險(xiǎn)。我們期銅模型顯示臨近年末，企業(yè)流動(dòng)性短缺會(huì)造成融資需求的進(jìn)口銅異常增加從而使得銅價(jià)暫時(shí)性上漲，但風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之而積聚。在2013 年2 月前，流動(dòng)性和基本面都無(wú)法出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的情形下，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期來(lái)看銅的風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)，特別是QE 催化過(guò)后銅價(jià)出現(xiàn)回調(diào)之時(shí)，幅度可能較深，建議屆時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
　　關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)：1）我們預(yù)計(jì)在11 月份商品價(jià)格復(fù)蘇的情況下，以及鄰近年末企業(yè)沖量完成生產(chǎn)指標(biāo)的沖動(dòng)下，下游加工企業(yè)開(kāi)工率會(huì)有所反彈；（2）美國(guó)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)失業(yè)率難以降到6.5%，QE 持續(xù)時(shí)間超過(guò)1 年；（3）未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩帶來(lái)銅需求增速的放緩
　　有別于大眾的認(rèn)識(shí)：1）市場(chǎng)上討論比較多的銅融資是信用證融資，而我們認(rèn)為，抵押和信用證的結(jié)合才是刺激銅融資興起的原因，而銅融資的真正風(fēng)險(xiǎn)在于重復(fù)抵押。倉(cāng)儲(chǔ)商與貿(mào)易商勾結(jié)造成的監(jiān)管放松使得重復(fù)抵押成為可能，這種再杠桿的操作大大降低了貿(mào)易商的融資成本，同時(shí)也加劇了信貸風(fēng)險(xiǎn)。由于貿(mào)易商只能在期銅市場(chǎng)對(duì)實(shí)際的銅庫(kù)存進(jìn)行套保，因此當(dāng)銅價(jià)下跌較多時(shí)，銀行提高抵押物數(shù)量的要求便因高杠桿而加倍，貿(mào)易商資金鏈很有可能因此斷裂。2）最近精銅進(jìn)口與銅材產(chǎn)量的比值持續(xù)下降，市場(chǎng)認(rèn)為銅融資的風(fēng)險(xiǎn)在下降。而我們認(rèn)為，多年以來(lái)累積起的融資銅規(guī)模非常大，且重復(fù)抵押的增加將使得這一風(fēng)險(xiǎn)加劇。據(jù)我們估計(jì)，如果不考慮重復(fù)抵押的因素對(duì)應(yīng)的融資規(guī)模在700 億元左右，如果考慮重復(fù)抵押的可能性，這一規(guī)模將在千億以上。重復(fù)抵押雖然無(wú)法統(tǒng)計(jì)考證，但鋼貿(mào)騙貸的故事完全有可能在銅融資重演。最近銀行不良資產(chǎn)上升，監(jiān)管力度明顯加大，這將使得銅融資風(fēng)險(xiǎn)暴露概率加大，如果發(fā)生將對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生較大沖擊。3）關(guān)于QE 對(duì)商品和股票價(jià)格的影響：商品市場(chǎng)和A 股此前均未對(duì)QE4 有充分定價(jià)； QE4 不再受到OT 操作的干擾，且直接購(gòu)買美國(guó)長(zhǎng)期債券更有利于流動(dòng)性對(duì)金融市場(chǎng)的注入，整體基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張帶來(lái)的流動(dòng)性增長(zhǎng)更快，預(yù)計(jì)此輪基本金屬的漲幅會(huì)高于QE3； QE 代替OT 在貨幣擴(kuò)張本質(zhì)上的變化會(huì)令持續(xù)時(shí)間超過(guò)QE3 時(shí)期的漲幅持續(xù)時(shí)間，有一定的操作空間。（申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所）

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