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　　內(nèi)蒙華電（600863）：靜待上都三期投產(chǎn) 目標(biāo)價(jià)10元
　　電量下滑拉低單三季度毛利率3個(gè)百分點(diǎn):內(nèi)蒙古地區(qū)三季度用電量增7%,發(fā)電量降6%,現(xiàn)在看來(lái)省外高耗能調(diào)控力度要強(qiáng)于省內(nèi),這和我們之前看好省外用電市場(chǎng)的觀點(diǎn)相反。三季度公司發(fā)電量下降導(dǎo)致單季毛利率自29.3%下滑近3個(gè)百分點(diǎn)至26.5%,預(yù)期四季度將因?yàn)槊簝r(jià)季節(jié)性上漲以及各項(xiàng)費(fèi)用的年底確認(rèn),毛利水平回到一季度23%的水平,四季度EPS進(jìn)一步收窄至4-5分錢左右。
　　高比例外送機(jī)組有效提升公司利用小時(shí):02年以來(lái),內(nèi)蒙古地區(qū)累計(jì)裝機(jī)增512%遠(yuǎn)高于全國(guó)172%的水平,導(dǎo)致08年開始內(nèi)蒙古地區(qū)的火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)出現(xiàn)快速下滑,裝機(jī)占比42%的外送華北電網(wǎng)機(jī)組可以增加公司在優(yōu)質(zhì)電力市場(chǎng)的發(fā)電份額,同時(shí)有效提升全部機(jī)組利用小時(shí)。
　　2年后裝機(jī)增近50%,逐年投產(chǎn)的直送電廠項(xiàng)目提供持續(xù)增長(zhǎng)力:公司在2011~2012年將有3個(gè)電廠項(xiàng)目投產(chǎn),即魏家峁煤電聯(lián)營(yíng)(電:2*60萬(wàn)kw,煤:600萬(wàn)噸/年,40%)、上都三期(2*66萬(wàn)kw,51%)和和林電廠(2*60萬(wàn)kw,100%),3個(gè)項(xiàng)目均通過特高壓外送,屬于"低煤價(jià),高電價(jià)"的優(yōu)質(zhì)電廠項(xiàng)目;9月份上都三期項(xiàng)目公司成立,該項(xiàng)目有望于明年投產(chǎn),我們看好其盈利前景。
　　大股東優(yōu)良煤電資產(chǎn)的注入預(yù)期有望持續(xù)增厚公司業(yè)績(jī):公司的控股母公司北方電力煤礦、鐵路和電力資產(chǎn)相當(dāng)豐厚,其非上市資產(chǎn)規(guī)模是內(nèi)蒙華電的1.5倍,10年計(jì)劃煤炭產(chǎn)量1015萬(wàn)噸。09年中包熱一、二兩廠和海三的資產(chǎn)置換確定了內(nèi)蒙華電在北方聯(lián)合電力發(fā)展中的戰(zhàn)略核心地位,未來(lái)集團(tuán)這些資產(chǎn)都有望不斷注入到上市公司中,公司業(yè)績(jī)持續(xù)增厚。
　　主要風(fēng)險(xiǎn):岱海二期、魏家峁項(xiàng)目核準(zhǔn)慢于預(yù)期。
　　我們維持公司10-12年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)分別為0.41、0.47、0.58元,對(duì)應(yīng)10-12年EPS分別為22、19、15倍,考慮到母公司可能的資產(chǎn)注入帶來(lái)超預(yù)期外延式增長(zhǎng),給予25倍PE,目標(biāo)價(jià)為10.25元,維持公司"買入"評(píng)級(jí)。（東方證券 陳舒薇 王晶）

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