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　　稀土產(chǎn)品價格的一落千丈，并不妨礙稀土企業(yè)繼續(xù)扮演資本運作大戲的主角。
　　今年8月以來，*ST天成，以及暫停上市的S*ST天發(fā)、*ST關(guān)鋁相繼披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬注入標的均為稀土企業(yè)，且均構(gòu)成借殼上市。另一相同之處是，本次擬借殼上市的四川盛和稀土、贛州晨光稀土、五礦贛州稀土都曾謀劃IPO，其轉(zhuǎn)道借殼顯然是稀土市場環(huán)境使然；另一方面，在退市新規(guī)的背景下，上述3家ST公司均存退市之憂，迅速完成重組的意愿極為迫切。
　　然而，細看上述頗具可比性的借殼重組案例，從稀土資產(chǎn)的評估方法、估值增值率、盈利預(yù)期乃至對稀土行業(yè)發(fā)展前景的預(yù)判，卻相差甚遠。在相同的行業(yè)背景下，差異與分歧背后隱現(xiàn)的是復(fù)雜利益博弈。以晨光稀土為例，其在改制前夕引入多家PE及業(yè)界巨頭包鋼稀土，如今資產(chǎn)估值比1年多前改制時竟膨脹了6倍，誰是最大獲利者不言自明。從另一角度看，由于不少ST公司急于擺脫退市險境，在迫切謀求重組的過程中話語權(quán)大為削弱，亦可能是助推擬注入資產(chǎn)泡沫的又一誘因。
　　增值率相差20倍
　　晨光稀土估值之惑
　　五礦稀土評估值為26.07億元，相比其22.61億元的賬面凈資產(chǎn)，增值率為15.3%。晨光稀土評估值33.4億元，相比8.34億元賬面凈資產(chǎn)，增值率高達300%。
　　自2009年下半年起，隨著全球經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)，國內(nèi)外市場對稀土需求快速增長，同時我國大幅提高行業(yè)進入門檻，控制產(chǎn)能無序擴張，稀土產(chǎn)品出口配額進一步縮減，稀土產(chǎn)品價格大幅回升，尤其是在2011年，主要稀土氧化物產(chǎn)品的價格達到頂峰，年內(nèi)最大漲幅均在5倍以上。以盛和稀土主要產(chǎn)品之一氧化鐠釹為例，根據(jù)亞洲金屬網(wǎng)資料，該產(chǎn)品價格從2011年1月4日的21.4萬元/噸持續(xù)上升，至當(dāng)年7月20日達到頂峰至124.9萬元/噸。但隨后，價格的虛高和需求的萎縮終于引發(fā)跳水，目前氧化鐠釹價格不到40萬元/噸，且尚無反彈跡象。
　　行業(yè)景氣度的大起大落令稀土企業(yè)先是萌生IPO沖動，繼而不得不退而求其次，紛紛謀劃曲線上市。科力遠今年6月7日宣布擬定增+現(xiàn)金收購鴻源稀土100%股權(quán)。*ST宏盛7月4日稱正與贛州稀土就重組意向洽談。8月1日，盛和稀土借殼*ST天成的重組草案出爐。最新的稀土企業(yè)借殼案例則來自S*ST天發(fā)和*ST關(guān)鋁。兩公司于9月28日同一天披露重組方案，擬注入資產(chǎn)正是晨光稀土和五礦稀土，兩家稀土企業(yè)均出自江西贛州，同屬于稀土冶煉分離企業(yè)。以上，盛和稀土與晨光稀土最初謀求的就是IPO，早在去年3月和6月，兩家公司均曾向環(huán)保局部門遞交上市環(huán)保核查報告，五礦稀土也一度傳出IPO計劃。今年以來， IPO遇阻的還有甘肅稀土和虔東稀土。
　　值得一提的是，S*ST天發(fā)和*ST關(guān)鋁擬注入的稀土企業(yè)的估值卻相差巨大，就連采用的估值方法都截然不同。根據(jù)重組方案，五礦稀土100%股權(quán)以及稀土研究院100%股權(quán)作價26.56億元，其中最為重要的五礦稀土評估值為26.07億元，相比其22.61億元的賬面凈資產(chǎn)（截至2012年6月30日），增值率為15.3%。擬注入S*ST天發(fā)的晨光稀土100%股份評估值33.4億元，相比8.34億元賬面凈資產(chǎn)（截至2012年4月30日），評估增值25.06億元，增值率高達300%。
　　其中，五礦稀土主要從事稀土冶煉分離業(yè)務(wù)，下屬的主要資產(chǎn)為全資控股的離子型稀土分離企業(yè)贛縣紅金和定南大華。晨光稀土主營業(yè)務(wù)為稀土冶煉，即將稀土氧化物冶煉加工后生產(chǎn)稀土金屬產(chǎn)品，旗下子公司全南新資源從事稀土冶煉分離業(yè)務(wù)。五礦稀土2010年和2011年凈利潤分別為1.39億元和8.89億元，2012年1至6月為3.68億元。晨光稀土2010年和2011年凈利潤分別為1.14億元和3.14億元，2012年1至6月的凈利潤為1.48億元。從財務(wù)數(shù)據(jù)看，五礦稀土的凈資產(chǎn)以及盈利規(guī)模均明顯高于晨光稀土，而的估值水平卻遠遠低于晨光稀土。
　　查看重組方案，造成這一巨大差異的原因，在于兩家公司采取的評估方法不同。五礦稀土采用的是資產(chǎn)基礎(chǔ)法，而晨光稀土采用的則是收益法。對于不采取收益法的原因，*ST關(guān)鋁公告中的解釋是，收益法強調(diào)的是五礦稀土整體資產(chǎn)的預(yù)期盈利能力，其評估結(jié)果是企業(yè)整體資產(chǎn)預(yù)期獲利能力的量化與現(xiàn)值化，由于五礦稀土未來年度的產(chǎn)量受工信部“年度指令性生產(chǎn)計劃”限制、出口數(shù)量受商務(wù)部“年度稀土出口配額”限制，加之目前稀土原礦、稀土氧化物價格波動較大，收益法所依據(jù)的計算基礎(chǔ)具有較大的不確定性，故此次評估不采用收益法，而選用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法。
　　同樣對于評估方法的選擇，S*ST天發(fā)在公告對最終選擇收益法的主要解釋為，成本法是基于會計的資產(chǎn)負債表為基礎(chǔ)進行的，不能準確計量的資源（如企業(yè)所擁有的資質(zhì)、研發(fā)及管理團隊等對公司收益形成的貢獻）沒有單獨評估，未能反映上述資源的價值。收益法是從未來收益的角度出發(fā)，對企業(yè)未來的預(yù)期發(fā)展因素產(chǎn)生的影響考慮比較充分。鑒于晨光稀土系高新技術(shù)企業(yè)，具有良好的成長性，收益法能將企業(yè)擁有的各項有形和無形資產(chǎn)及盈利能力等都反映在評估結(jié)果中，所以收益法的結(jié)論更切合實際情況。可以看出，面對同樣的問題，兩家公司的觀點卻迥然不同。
　　從市盈率來看，晨光稀土的估值也大幅高于同行業(yè)公司。與2011年凈利潤相比，晨光稀土靜態(tài)PE達到10倍，而五礦稀土靜態(tài)PE僅為2.93倍。今年8月1日宣布借殼*ST天成的盛和稀土，評估值22億元，較凈資產(chǎn)賬面值增值率為268.53%；盛和稀土2011年凈利潤為5.44億元，雖然評估方法也采用的是收益法，但靜態(tài)PE為4倍。再比較，擬注入科力遠的鴻源稀土，估值12.2億元，相比其3.85億元的賬面凈資，增值率為217%；鴻源稀土2011年凈利潤為2.76億元，注入資產(chǎn)的靜態(tài)PE為4.4倍。也就是說，單從靜態(tài)市盈率來看，五礦稀土、鴻源稀土、盛和稀土估值相近，且都遠低于晨光稀土。
　　即使縱向比較，晨光稀土的估值急劇膨脹也超出常規(guī)。就在2010年年底，晨光稀土改制時評估值也僅4.75億元，兩年時間不到，評估增值了28.64億元，增值率超過6倍。

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